FTSE Mib a 52.400 punti, su nuovi massimi storici. Eppure la curva dei BTP sta mandando lo stesso segnale del 2022, quando Piazza Affari stava per perdere il 25%.
A giugno 2022, quando la BCE alzò i tassi per la prima volta dopo undici anni, il mercato credeva che non ci sarebbero stati altri rialzi e la curva si appiattì. Ma la stretta monetaria durò altri 18 mesi e fu molto più aggressiva di quanto chiunque si aspettasse. Il BTP decennale passò dall’1,7% di febbraio al 4,8% di ottobre, in otto mesi. Il FTSE Mib scese da 27.000 a 21.000 punti e ci vollero oltre sei mesi per recuperare quei livelli. Chi aveva letto l’appiattimento della curva come un segnale di fine della stretta, pagò cara quella scommessa. Oggi la curva sta facendo la stessa cosa e i mercati sono sui massimi. Ma il mercato è completamente diverso.
Cosa dice la curva dei BTP
La curva dei BTP è la fotografia dei rendimenti su diverse scadenze: 2 anni, 5, 10, 30. Quando è inclinata normalmente, i BTP a lungo rendono più di quelli a breve, com’è logico che sia. Quando si appattisce, vuol dire che prestare soldi allo Stato per due anni rende quasi quanto prestarlo per dieci.
Oggi il differenziale tra il BTP decennale e il biennale è a 94 punti base. Meno dell’1% di premio per otto anni in più di rischio. A febbraio, prima che scoppiasse il conflitto con l’Iran, il premio era di 116 punti base. era di 116 punti.
Quando la curva si appiattisce, il mercato sta scommettendo che i tassi a lungo termine non saliranno molto. Lo shock inflattivo innescato dalla chiusura dello Stretto di Hormuz era reale ma temporaneo. E la mossa della BCE di alzare al 2,25% il tasso sui depositi, con un altro ritocco entro settembre, dovrebbe bastare. Ora che lo Stretto ha riaperto, l’inflazione dovrebbe rallentare, rendendo la stretta non più necessaria.
Anche oggi la curva dei BTP si sta appiattendo come nel 2022, ma c’è una differenza fondamentale: nel 2022 lo spread BTP-Bund aveva toccato 244 punti base, oggi siamo a 70-75. Allora la BCE alzava i tassi di 75 punti base per volta, oggi si parla di uno, forse due rialzi totali. Il PIL italiano nel primo trimestre 2026 è cresciuto dello 0,3%, con segnali positivi su produzione industriale ed esportazioni.
Stesso segnale, contesto opposto
Il segnale sulla curva dei BTP è lo stesso del 2022, ma allora il mercato ha sbagliato la lettura macro, facendo crollare Piazza Affari. Oggi il mercato legge correttamente le dinamiche di inflazione e tassi, ma ha già incorporato quella lettura nei prezzi. E con il FTSE Mib a 52.400 non c’è più sorpresa positiva da incassare. C’è solo il rischio che qualcosa vada storto su fronti che la curva non presidia: effetti secondari dell’inflazione sui servizi, una Fed che resta più restrittiva del previsto, nuove tensioni geopolitiche.
Nel 2022 la curva disse che era quasi finita. Aveva torto, e Piazza Affari pagò. Nel 2026 dice la stessa cosa. Questa volta sembra aver ragione, ma Piazza Affari ha già festeggiato prima.
Quale impatto su Piazza Affari
I bancari sono i titoli più esposti alla curva. Quando la differenza tra tassi a breve e lungo si assottiglia, le banche raccolgono a condizioni simili a quelle a cui impiegano e il margine si comprime. Se la BCE ferma i rialzi e la curva resta su questi livelli, quella compressione diventa strutturale.
Per Intesa Sanpaolo e UniCredit l’impatto è più limitato. Entrambe hanno già compensato il calo del margine di interesse (rispettivamente 3,64 e 3,58 miliardi nel primo trimestre 2026) con commissioni e wealth management. Inoltre le guidance restano solidissime (10 miliardi di utile netto per Intesa, oltre 11 per UniCredit).
Anche Banco BPM si è mossa in anticipo: i proventi non da interessi arrivano al 53% del totale, già oltre il target fissato dal piano al 2027.
Le banche medie più dipendenti dal NII puro hanno invece meno strumenti per ammortizzare lo scenario: MPS ha chiuso il trimestre con utile a 617 milioni (-18% su base annua), BPER a 547 milioni (-13%). Con una struttura di ricavi meno diversificata, quando il margine di interesse scende, faticano a compensare.
Le utilities più indebitate si trovano in una posizione ambivalente. Enel ha 57,8 miliardi di debito netto e un piano investimenti da 53 miliardi fino al 2028. Snam prevede per il 2026 un costo medio del debito in area 2,7%, in lieve aumento rispetto all’anno scorso. Per questi titoli la curva piatta è una notizia parzialmente positiva: significa che i tassi a lungo termine non dovrebbero salire molto di più, rendendo meno onerosi i rifinanziamenti futuri. Ma i bond che scadono nei prossimi trimestri vengono rinnovati comunque a costi superiori ai precedenti. Su 57,8 miliardi di debito netto, dieci punti base in più sul rifinanziamento valgono circa 58 milioni l’anno per Enel.
È già più della metà dell’indice a guardare la curva con più preoccupazione rispetto a sei mesi fa.
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