Quello delle cartolarizzazioni è un mercato che sta vivendo una nuova primavera, soprattutto in Europa, spinto dalla necessità delle banche di gestire i rischi in modo dinamico, liberare capitale e sostenere l’erogazione del credito. Negli ultimi quindici anni sono state uno degli ingranaggi centrali nei processi di salvataggio e risanamento di banche in crisi.
Il caso di Monte dei Paschi di Siena è emblematico: senza il massiccio ricorso ad operazioni di cartolarizzazione dei crediti deteriorati, accompagnate da garanzie pubbliche (GACS), il percorso di stabilizzazione della banca più antica del mondo sarebbe stato probabilmente impossibile. Solo nel 2018 la più rilevante cartolarizzazione realizzata da MPS ha riguardato un portafoglio di NPL per circa €24,1 miliardi di valore lordo.
Il fenomeno ha implicazioni rilevanti non solo per il sistema bancario ma anche per gli investitori e la stabilità finanziaria complessiva. Nel 2025 sono stati emessi circa €252,3 miliardi di prodotti cartolarizzati in Europa (dato AFME-Association for Financial Market), con un incremento di circa il 3% rispetto al 2024.
Di questo totale, circa €156,3 miliardi sono stati realmente collocati sul mercato, rappresentando il 62% dell’emissione complessiva. Le prospettive per il 2026 indicano un’ulteriore crescita incentivata anche da una diversificazione nella tipologia di asset forniti a garanzia.
Oggi, mentre il mercato torna a crescere e a diversificarsi, è legittimo chiedersi se lo strumento sia diventato più sicuro rispetto al passato o se stia semplicemente cambiando forma, mantenendo intatti alcuni rischi di fondo.
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Come funzionano le cartolarizzazioni e perché le banche le utilizzano
Con le cartolarizzazione si trasformano crediti illiquidi — mutui, prestiti alle imprese, credito al consumo o sofferenze — in titoli negoziabili. La banca trasferisce un portafoglio di tali asset ad una società veicolo (SPV), che finanzia l’operazione emettendo titoli suddivisi in tranche con diverso profilo di rischio e rendimento. Alcuni di questi titoli possono restare negli asset dell’emittente, generalmente quelli relativi ai crediti più rischiosi. Per le banche, il ricorso alle cartolarizzazioni comporta una serie di benefici rilevanti sotto il profilo gestionale e prudenziale. In primo luogo, consente un alleggerimento del bilancio, riducendo gli attivi ponderati. Ciò si traduce anche in una riduzione del rischio di credito, nella misura in cui i portafogli siano effettivamente trasferiti, in tutto o in parte, agli investitori. Un ulteriore effetto positivo è la liberazione di capitale regolamentare, poiché la diminuzione delle attività ponderate per il rischio consente di ottimizzare l’uso del capitale disponibile. Nel complesso, questi fattori contribuiscono al miglioramento dei coefficienti patrimoniali, rafforzando la solidità finanziaria degli intermediari e aumentando la loro capacità di sostenere nuova attività creditizia a favore dell’economia reale.
Perché oggi tornano ad essere importanti
Due fattori spiegano il ritorno strutturale delle cartolarizzazioni. Il primo è regolamentare. I requisiti di capitale imposti da Basilea III e l’attenzione dei supervisori spingono le banche ad ottimizzare il bilancio. Le operazioni di Significant Risk Transfer (cartolarizzazioni con trasferimento effettivo del rischio) permettono di contenere l’assorbimento di capitale senza ridurre l’attività creditizia, ma sono sempre più osservate con attenzione da BCE ed EBA.
Il secondo è l’opportunità di investimento per operatori specializzati, con rendimenti particolarmente interessanti. Secondo analisti del settore, RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities), CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) e CLO (Collateralized Loan Obligation ) con rating elevati possono offrire yield fino a circa il 5%, mentre tranche più rischiose possono arrivare anche oltre il 7%. In particolare i CLO continuano a mostrare una domanda sostenuta, con nuove emissioni che registrano spread e flussi di rendimento adeguati alla rischiosità percepita, soprattutto quelli legati al credito al consumo o alle auto.
Rischi: non solo credito
Il principale rischio delle cartolarizzazioni è naturalmente quello creditizio: se i debitori sottostanti non rimborsano, le tranche più rischiose assorbono per prime le perdite, fino a cominciare ad intaccare anche gli altri portafogli. Tuttavia, questo non è l’unico pericolo da considerare. Le operazioni di cartolarizzazione restano spesso strutturalmente complesse e poco trasparenti, nonostante i progressi regolamentari, rendendo difficile per gli investitori non specializzati valutare correttamente il rischio e determinare prezzi adeguati. A ciò si aggiunge il problema della concentrazione del rischio: una parte significativa delle tranche più rischiose è detenuta da istituzioni finanziarie o dagli stessi emittenti, aumentando la possibilità di effetti a catena in periodi di stress. Esistono inoltre potenziali incentivi perversi: se una banca può trasferire facilmente il rischio dei prestiti, potrebbe essere meno rigorosa nella concessione del credito, con impatti negativi sulla qualità complessiva dei portafogli. Infine, l’espansione dei volumi solleva preoccupazioni sul rischio sistemico, rendendo il sistema bancario più vulnerabile a shock economici o di mercato.
Nonostante le riforme introdotte dopo la crisi finanziaria del 2008, le differenze tra le cartolarizzazioni odierne e quelle che alimentarono la stagione dei mutui subprime non sono così nette come spesso viene suggerito.
In particolare, la qualifica di cartolarizzazione “semplice, trasparente e standardizzata” (STS) non è attribuita da un’autorità pubblica attraverso una valutazione preventiva, ma si basa su un meccanismo di autocertificazione da parte dell’originator e dello sponsor, che dichiarano il rispetto dei requisiti previsti dal regolamento europeo e ne danno comunicazione all’ESMA, la quale si limita a tenere un registro pubblico, senza svolgere un controllo ex ante di merito. I controlli sono quindi essenzialmente ex post e meno capillari, con il rischio che il marchio STS venga percepito come un “bollino di qualità” più solido di quanto non sia in realtà. Anche l’obbligo per l’originator di trattenere una quota minima del rischio (“skin in the game”), pensato per correggere gli incentivi perversi del modello originate-to-distribute, presenta un profilo ambiguo: se da un lato allinea formalmente gli interessi tra chi concede il credito e chi investe, dall’altro mantiene il rischio all’interno del sistema bancario, rafforzando le interconnessioni tra intermediari e aumentando la possibilità di propagazione delle perdite in caso di shock macroeconomici. In questo senso, le cartolarizzazioni attuali sono certamente più regolamentate e trasparenti rispetto al passato, ma il meccanismo economico di fondo resta invariato: trasformare credito illiquido in strumenti negoziabili e redistribuire il rischio nel sistema finanziario, con benefici in tempi normali ma potenziali criticità sistemiche nelle fasi di stress, come continuano a segnalare le stesse autorità di vigilanza europee.
La nuova regolamentazione è più efficace?
Il pacchetto legislativo presentato dalla Commissione europea il 17 giugno 2025, e non ancora varato, non introduce una nuova architettura normativa, ma interviene in modo mirato sulla legislazione vigente. L’obiettivo è rendere il mercato europeo più attrattivo rispetto a quello statunitense, riducendo gli elevati costi di compliance, eliminando le ridondanze degli obblighi informativi e rendendo i requisiti patrimoniali meno penalizzanti per le banche. Sono state varate 2 nuove proposte di regolamento COM/2025/825 e COM/2025/826, inviate all’esame delle singole Banche Centrali Nazionali. Da un lato, la proposta COM/2025/825 razionalizza gli obblighi di trasparenza e due diligence, rendendo più proporzionati i requisiti per il riconoscimento delle operazioni STS, soprattutto per gli investitori professionali. Dall’altro, la proposta COM/2025/826 interviene sulla CRR (Capital Requirements Regulation), affinando il trattamento prudenziale delle esposizioni cartolarizzate e riducendo l’assorbimento di capitale per le operazioni considerate di qualità più elevata.
Secondo Banca d’Italia, queste modifiche attenuano l’eccessiva rigidità della normativa, con l’effetto potenziale di liberare capitale nei bilanci bancari, incentivare l’uso delle cartolarizzazioni come strumento di gestione del rischio e di finanziamento dell’economia reale, rafforzando il ruolo dei mercati dei capitali europei. Allo stesso tempo, l’Istituto di via Nazionale richiama l’attenzione su alcuni profili di rischio: esprime riserve sull’introduzione di nuove categorie regolamentari, come quella delle cartolarizzazioni “resilient”, ritenute potenzialmente fonte di maggiore complessità normativa; segnala il pericolo che una riduzione eccessiva dei requisiti patrimoniali per operazioni non STS possa indebolire i presìdi prudenziali; invita a cautela su alcune semplificazioni della due diligence e sul trattamento ai fini della liquidità, ritenendo essenziale preservare elevati standard di trasparenza e controllo. Nel complesso, il giudizio è positivo sugli obiettivi di modernizzazione e rilancio del mercato, ma condizionato alla necessità che la revisione della normativa mantenga un equilibrio tra efficienza, tutela degli investitori e stabilità finanziaria, evitando di replicare le fragilità emerse prima della crisi.
Strumento utile ma da gestire con disciplina
Le cartolarizzazioni bancarie non sono uno strumento intrinsecamente buono o cattivo. Quando progettate con cura, con un’informativa trasparente e bilanciate da controlli prudenti, possono contribuire ad una migliore allocazione del capitale e ad una maggiore efficienza finanziaria. Tuttavia, se usate in modo eccessivo o con scarsa comprensione dei rischi sottostanti, rappresentano una fonte potenziale di instabilità.
Il mercato europeo delle cartolarizzazioni sta crescendo e assume sempre più importanza per banche e investitori istituzionali. Per chi opera nei mercati finanziari, comprendere questa dinamica non è più un esercizio teorico: è essenziale per valutare rischi, rendimenti e impatti sistemici nei prossimi anni.
Gruppi bancari più grossi e diversificati, detenuti da investitori privati, il mercato delle cartolarizzazioni che cresce, Authority di controllo depotenziate, il dubbio resta: cosa è realmente cambiato rispetto alla crisi del 2008?
