La politica di restrizione dei tassi d’interesse della Federal Reserve e la determinazione a ridurre il proprio bilancio potrebbero involontariamente aumentare i rischi di stabilità finanziaria, incoraggiando gli hedge fund a estendere o addirittura aumentare le loro scommesse nel mercato obbligazionario statunitense conosciute come basis trade.
Questa operazione, un tipo di arbitraggio a leva che trae profitto dalla differenza di prezzo tra i bond cash e i future, è aumentata dal momento in cui la Fed ha iniziato a stringere la politica monetaria l’anno scorso, al punto che le banche centrali e i regolatori ora la stanno monitorando attentamente.
La Banca per i Regolamenti Internazionali ha avvertito che l’ingente accumulo di posizioni corte sui Treasuries “rappresenta una vulnerabilità finanziaria degna di monitoraggio”.
Questa operazione è spesso più redditizia in un contesto di tassi d’interesse in aumento o elevati. Più a lungo rimangono alti i tassi, più a lungo i fondi mantengono la posizione e più a lungo si evita una possibile disordinata liquidazione.
Tuttavia, è importante che ci siano anche condizioni di finanziamento stabili, liquidità abbondante e volatilità relativamente bassa o costante. Una politica monetaria della Fed costantemente restrittiva potrebbe domare l’inflazione, ma ad un certo punto aumenta il rischio di scosse finanziarie.
I responsabili delle politiche sperano che una politica monetaria più restrittiva faccia lentamente sgonfiare questa e altre bolle invece di farle esplodere. Inversioni improvvisi e ampie nei prezzi o nei tassi di interesse sono indesiderabili. Si tratta di un equilibrio delicato.
Fintanto che i tassi e i rendimenti rimangono gestibili, la liquidità complessiva è abbondante e le condizioni di finanziamento nel mercato dei repo del Tesoro rimangono favorevoli, c’è ogni incentivo per i fondi a mantenere la posizione.
“Con il proseguire del quantitative tightening e l’esaurimento progressivo della liquidità dal sistema, i tassi dei repo aumenteranno, il finanziamento diventerà più stringente e le condizioni per le posizioni di basis a lungo termine diventeranno meno favorevoli”, sostiene Steven Zeng, uno strategist di Deutsche Bank.
“Ma non siamo ancora arrivati a quel punto. Forse cominceremo a vedere svilupparsi pressioni sul finanziamento verso la metà dell’anno prossimo”.
Stimare la dimensione delle scommesse degli hedge fund sul basis trade è difficile perché la trasparenza e la visibilità sugli hedge fund sono basse nella migliore delle ipotesi, specialmente per quanto riguarda le loro attività e strategie più complesse.
Le cifre della Commodity Futures Trading Commission, nel frattempo, mostrano che i fondi a leva hanno accumulato una grande posizione netta corta nei future dei Treasuries a due, cinque e dieci anni, per un valore di circa 700 miliardi di dollari, una posizione corrisposta dagli asset manager sul lato opposto.
Preoccupante per i regolatori, le posizioni corte dei fondi si avvicinano al record precedente del 2019. Sono già più grandi di quanto non fossero all’inizio di marzo 2020, quando la pandemia di coronavirus ha chiuso l’economia, un’ondata di volatilità ha colpito il mercato obbligazionario statunitense e la Fed ha abbassato i tassi a livelli prossimi allo zero e ha avviato acquisti di asset su larga scala senza limiti temporali.
La liquidazione delle operazioni di basis trade, con i fondi costretti a uscire dalle loro posizioni a causa delle chiamate a margine e dei collateral calls durante il boom della volatilità, ha probabilmente contribuito a quella dislocazione.
È impossibile quantificare l’impatto che ha avuto, ma è importante notare la volatilità dei rendimenti dei Treasuries a 10 anni in quel periodo: è sceso di 100 punti base tra il 20 febbraio e il 9 marzo, è risalito di 75 punti base nei successivi nove giorni, per poi scendere di 65 punti base entro la fine del mese.
Christoph Schon, senior principal per la ricerca applicata presso Axioma, afferma che se la Fed mantiene i tassi ai livelli attuali per i prossimi nove mesi, come indicano attualmente i mercati dei tassi, la bolla del basis trade continuerà ad espandersi.
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