Quando escono nuovi BTP come il BTP Valore collocato nel mese di marzo e si nota grande entusiasmo tra gli investitori retail per l’aumento dei rendimenti, viene sempre in mente una cosa meno piacevole che raramente entra nel dibattito pubblico: la spirale del debito.
Non è un concetto particolarmente popolare tra i risparmiatori e, paradossalmente, non viene quasi mai insegnato nei percorsi educativi di base, nonostante rappresenti uno dei meccanismi fondamentali per comprendere davvero cosa accade quando si investe in titoli di Stato.
Quando il Tesoro annuncia una nuova emissione con cedole più elevate, la narrazione dominante è quasi sempre la stessa. L’attenzione si concentra sul rendimento, sulla cedola, sul bonus fedeltà e sulla percezione di sicurezza che storicamente accompagna il debito pubblico. Ma proprio nel momento in cui cresce l’interesse per i rendimenti, una domanda più strutturale tende a scomparire dal dibattito. Perché lo Stato sta emettendo così tanto debito? E, soprattutto, cosa implica questo per chi, in ultima analisi, quel debito lo finanzia?
Le caratteristiche del nuovo titolo
Il nuovo BTP ha una struttura pensata chiaramente per attirare il risparmio domestico, utilizzando un meccanismo di cedole crescenti nel tempo che tende ad avere un forte impatto psicologico sugli investitori retail.
Le cedole definitive sono state fissate al 2,6% nei primi due anni, al 3,2% nel terzo e quarto anno e fino al 3,8% negli ultimi due anni di vita del titolo.
A questa struttura si aggiunge anche un premio fedeltà dello 0,8% destinato agli investitori che manterranno il titolo fino alla scadenza del 2032, un incentivo che di fatto rafforza l’idea di un investimento pensato per essere mantenuto in portafoglio per l’intero ciclo di vita.
Ma il vero punto non è la domanda. Il vero punto è capire cosa sta succedendo dietro questa domanda.
Il contesto del debito pubblico
Quando uno Stato emette debito non lo fa semplicemente per offrire un’opportunità agli investitori. Lo fa perché ha bisogno di finanziarsi e perché il sistema fiscale e la crescita economica non sono sufficienti a coprire tutte le spese pubbliche.
Nel caso dell’Italia questo elemento è particolarmente rilevante. Il rapporto debito/PIL oggi supera il 140%, un livello che colloca il Paese tra le economie avanzate con il più alto stock di debito pubblico rispetto alla dimensione dell’economia.
Per molti anni questa dinamica è stata in parte mascherata da un contesto monetario estremamente favorevole, caratterizzato da tassi di interesse prossimi allo zero e da programmi di acquisto di titoli pubblici da parte della banca centrale.
Dopo il 2022, tuttavia, il ritorno dell’inflazione ha costretto le banche centrali a cambiare rotta, aumentando i tassi di riferimento e provocando un rialzo generalizzato dei rendimenti obbligazionari.
Questo cambiamento ha avuto una conseguenza molto semplice ma molto potente. Il costo del debito è tornato a salire. Quando i rendimenti salgono, infatti, ogni nuova emissione comporta per lo Stato il pagamento di interessi più elevati rispetto al passato, e questo significa che una quota crescente della spesa pubblica deve essere destinata al servizio del debito.
È proprio da qui che prende forma il meccanismo della spirale.
Il ruolo del risparmio italiano
Uno degli elementi più interessanti del mercato dei BTP riguarda il ruolo delle famiglie italiane.
L’Italia è storicamente un Paese con un livello di risparmio privato relativamente elevato e con una forte propensione alla conservazione della liquidità o all’utilizzo di strumenti percepiti come sicuri.
Quando il Tesoro offre rendimenti considerati interessanti, una parte di questa liquidità tende naturalmente a spostarsi verso i titoli pubblici, creando una domanda domestica che spesso contribuisce a stabilizzare il mercato.
Questo meccanismo rappresenta una sorta di ancora interna per il debito pubblico italiano, perché consente allo Stato di collocare una parte significativa delle emissioni direttamente presso i propri cittadini.
Da un lato questo riduce la dipendenza dai capitali internazionali. Dall’altro lato però crea una dinamica particolare, perché una parte del risparmio privato finisce per finanziare direttamente l’espansione del debito pubblico.
Inflazione e potere del debitore
Un elemento che entra inevitabilmente in questo equilibrio è il ruolo dell’inflazione.
Dopo il 2022 l’economia globale ha attraversato una delle fasi inflazionistiche più intense degli ultimi decenni, con un impatto significativo sul potere di acquisto delle famiglie e sulla struttura dei mercati finanziari.
Oggi alcuni fattori geopolitici stanno nuovamente alimentando il rischio di un aumento dei prezzi, in particolare attraverso il canale energetico legato alle tensioni in Medio Oriente.
Quando il prezzo dell’energia aumenta, l’impatto tende a propagarsi rapidamente all’interno dell’economia, influenzando il costo dei trasporti, della produzione industriale e di numerosi beni di consumo.
Ed è proprio in questi contesti che emerge una dinamica spesso poco intuitiva. Chi beneficia davvero dell’inflazione? In molti casi la risposta è semplice. I debitori.
Quando i prezzi aumentano nel tempo, il valore reale dei debiti tende progressivamente a diminuire, perché il debito contratto in passato viene ripagato con moneta che ha un potere di acquisto inferiore. E quando si acquista un BTP bisogna ricordare una cosa fondamentale. Lo Stato è il debitore. L’investitore è il creditore.
La spirale del debito
Questo meccanismo è stato descritto in modo molto chiaro da diversi analisti macroeconomici e investitori globali.
Tra questi anche Ray Dalio, che ha spesso spiegato come nelle fasi di forte accumulazione del debito i governi tendano a gestire il problema attraverso una combinazione di crescita economica, politiche monetarie espansive e inflazione.
Quando il debito raggiunge livelli molto elevati rispetto alla dimensione dell’economia, infatti, le opzioni disponibili diventano relativamente limitate. Si possono aumentare le tasse. Si può ridurre la spesa pubblica. Oppure si può lasciare che l’inflazione riduca gradualmente il peso reale del debito.
Nel lungo periodo questo processo può essere accompagnato da politiche monetarie accomodanti e da un’espansione della base monetaria attraverso le banche centrali, un meccanismo che spesso viene descritto come una forma di monetizzazione del debito.
Non si tratta necessariamente di un fenomeno immediato o esplicito, ma piuttosto di un processo graduale che si sviluppa nel tempo.
La vera domanda per gli investitori
In questo contesto la domanda che dovrebbe porsi un investitore non riguarda soltanto la cedola offerta dal titolo.
La domanda più importante riguarda il rendimento reale.
Il 2,6%, il 3,2% o il 3,8% offerti dal nuovo BTP Valore saranno davvero sufficienti a compensare l’erosione del potere di acquisto nel corso degli anni? Oppure il rendimento reale potrebbe rivelarsi molto più basso di quanto suggeriscono i numeri nominali?
È una domanda a cui non corrisponde una risposta semplice, perché dipende dall’evoluzione futura dell’inflazione, delle politiche monetarie e della crescita economica. Ma è proprio questa domanda che spesso rimane ai margini del dibattito quando l’attenzione si concentra esclusivamente sul livello delle cedole.
