È da un po’ di tempo che la BCE non sostiene più i BTP e gli altri Titoli di Stato dell’area euro con i suoi bazooka QE-Quantitative easing e QE pandemico o anche PEPP, strumenti di politica monetaria andati entrambi in soffitta.
Il peggio che si paventava sarebbe successo con la decisione di Francoforte di mettere il punto a entrambi i piani non si è tuttavia concretizzato tanto che, nel caso dell’Italia, lo spread BTP-Bund a 10 anni ha viaggiato di recente anche sotto la soglia psicologica di 100 punti base, per un bel po’ di sessioni, confermandosi motivo di orgoglio del governo Meloni.
Non solo: da quando Francoforte ha staccato l’ultima spina, non c’è stato alcun allarme sui BTP, e alcun grande scossone per lo spread, almeno riconducibile alla scelta dell’istituzione guidata da Christine Lagarde. I Titoli di Stato italiani hanno continuato anche a battere i bond sovrani dell’Eurozona e a confermarlo sono alcuni numeri che sono stati appena resi noti.
E così oggi, a fronte dei Treasury americani che fanno sempre più paura, prezzando il deterioramento delle prospettive fiscali degli Stati Uniti, i BTP rimangono al sicuro, nonostante siano stati mollati e anche da un po’ dalla BCE. La prova del nove arriva, oltre che dalle loro quotazioni, dai rendimenti che, nel caso dei BTP decennali, viaggiano a un livello inferiore di 41 punti base rispetto al valore che presentavano esattamente l’anno scorso. (prezzi e rendimenti nel caso dei bond-obbligazioni hanno una relazione inversamente proporzionale).
Per fare un paragone, i rendimenti degli OAT francesi sono saliti in un anno di 11 punti base, e quelli dei Gilt del Regno Unito, sempre a 10 anni, sono balzati di 39 punti base, riflettendo i sell che si sono abbattuti sui rispettivi Titoli.
L’analisi di Bankitalia su BTP e spread, i numeri del 2024 con QT già in atto
Occhio all’analisi dedicata ai BTP e allo spread BTP-Bund a 10 anni, contenuta nella Relazione annuale sul 2024 stilata da Bankitalia, commentata venerdì scorso 30 maggio 2025 dal governatore Fabio Panetta, nelle sue Considerazioni finali.
In evidenza il trend dei rendimenti dei BTP decennali, che spicca in misura più importante se si considera che, come hanno fatto notare gli economisti di Via Nazionale, nel corso del 2024, e pur in un contesto di un processo disinflazionistico in atto e di tagli dei tassi di interesse dell’area euro da parte della BCE, che ha iniziato a giugno dello scorso anno ad allentare la restrizione monetaria, “ la media dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine dell’area dell’euro è aumentata rispetto al 2023 ”.
Colpa dei rialzi dei rendimenti dei Treasury USA, che hanno contagiato la carta europea.
Detto questo, già nel 2024 “i differenziali di rendimento rispetto ai corrispettivi titoli tedeschi si sono ridotti in diversi paesi dell’area e maggiormente in Italia ” (riferimento in questo caso allo spread BTP-Bund a 10 anni ), si legge nell’analisi, che ha spiegato il fenomeno del restringimento del differenziale “anche a fronte di una valutazione più favorevole da parte di alcune agenzie di rating e della diversificazione della domanda da parte degli investitori privati ”.
BTP meglio degli OAT francesi nel 2024. Il trend dei rendimenti e dello spread durante l’anno
Il trend positivo dei BTP e dello spread, insomma, è un fenomeno che risale già al 2024.
Opposta la performance, ha sottolineato Palazzo Koch, dello spread OAT-Bund a 10 anni, ergo Francia-Germania, naturale se si considerano i vari round del terremoto che, l’anno scorso, ha scosso le fondamenta della politica di Parigi, al punto che gli OAT sono arrivati a far paura anche più dei Titoli di Stato della Grecia: “ Sono invece cresciuti in Francia (gli spread), dove hanno risentito dell’incertezza politica, in seguito alla convocazione di elezioni anticipate a fine giugno e ai timori per le prospettive delle finanze pubbliche”, si legge nel report della Banca d’Italia.
Numeri alla mano, nel corso del 2024 i rendimenti dei BTP a 10 anni sono scesi invece “lievemente”, per la precisione “di 18 punti base nel complesso”, al 3,5 per cento, con il calo che è stato “simile sulle scadenze a medio termine (20 punti, al 2,9, per i titoli a 5 anni) e più consistente per quelle a breve (32 punti, al 2,5, per quelli a 3 anni) ”.
La flessione dei rendimenti italiani si è manifestata in particolare nel secondo semestre del 2024, “ rispecchiando la maggiore fiducia nel processo di disinflazione nell’area dell’euro e un orientamento della politica monetaria progressivamente meno restrittivo” che, evidentemente, come detto sopra, non è stato prezzato in media dai Titoli di Stato dell’Eurozona o non in modo tale da consentire una discesa dei rendimenti.
La dinamica dei rendimenti dei BTP a 10 anni ha fatto sì che lo spread BTP-Bund a 10 anni sia sceso sempre nel corso del 2024 “ da 168 punti base a 116 ”.
Lo spread BTP-Bund a 10 anni si è confermato poi grande protagonista quando è sceso sotto la soglia di 100 punti base nelle ultime settimane, sulla scia dei giudizi arrivati dal mondo delle agenzie di rating sul trend del debito pubblico dell’Italia.
Il trend dei rendimenti dei BTP e degli spread BTP-Bund
Il trend dei BTP a 3,5,10 anni e dei relativi spread con i rendimenti dei Titoli di Stato tedeschi, ovvero con i Bund (Fonte: Bloomberg)
BTP e spread tengono anche con QT BCE. Chi compra Titoli di Stato italiani
A contribuire al calo dei rendimenti dei BTP e dello spread italiano nel corso del 2024, parola di Bankitalia, “ il rafforzamento della percezione di stabilità politica e di solidità dei conti pubblici del Paese, evidenziata anche dalla riduzione del premio sul credit default swap (CDS) sovrano e poi confermata dalle revisioni positive delle prospettive (outlook) da parte di alcune agenzie di rating in autunno”.
I BTP e lo spread hanno così dato, dunque, non solo prova di resilienza, ma anche di forza, facendo meglio di altri titoli pubblici, e nonostante il piano di Quantitative Tightening della BCE fosse già in atto.
Bankitalia ha fatto notare infatti che, lo scorso anno, “sono diminuite le quote di titoli pubblici italiani possedute dalla Banca d’Italia (al 25,1 per cento dal 28,4 nel 2023”, così come, altro dettaglio non trascurabile, sono scese anche le quote di BTP in mano alle banche e alle assicurazioni (in entrambi i casi di quasi un punto percentuale, al 14,3% e al 9,8%, rispettivamente).
La missione “più Titoli di Stato nelle mani degli italiani” partorita già all’alba del governo Meloni ha dato invece i suoi frutti, tanto che dal Rapporto di Palazzo Koch emerge “che sono invece aumentate quelle (quote) detenute direttamente dalle famiglie (di un punto percentuale, al 12,5)”, così come a salire sono stati anche gli investimenti in Titoli di Stato italiani da parte degli investitori esteri: “Secondo nostre stime, la quota attribuibile a questi ultimi sarebbe salita dal 20,8 al 24,8 per cento al netto dei titoli detenuti dall’Eurosistema e di quelli presenti nel portafoglio delle gestioni patrimoniali e dei fondi comuni esteri riconducibili a investitori italiani ”.
Nessun trauma, insomma, è stato sofferto dai BTP e dallo spread a causa della scomparsa della BCE dal mercato, che ha continuato nel 2024 a portare avanti l’opera del suo QT-Quantitative Tightening.
Di fatto, nel puntualizzare che, dal mese di “marzo del 2023 i titoli pubblici detenuti nei portafogli di politica monetaria dell’Eurosistema (Public Sector Purchase Programme, PSPP; Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) si sono ridotti di circa 690 miliardi” e che, in particolare, “ i Titoli di Stato italiani presenti nel bilancio della Banca d’Italia sono diminuiti di circa 115 miliardi ”, il rapporto ha fatto riferimento, sulla “base di una recente analisi econometrica basata su dati granulari del mercato primario e di quello secondario dei Titoli di Stato italiani”, condotta nell’arco temporale 2014-24 (al fine di esaminare “la capacità del mercato stesso di assorbire l’offerta di questi strumenti”), che i risultati mostrano che “nelle fasi in cui gli acquisti dell’Eurosistema sono stati ridotti o interrotti, gli investimenti in titoli di Stato italiani riconducibili agli investitori privati sono rimasti stabili o sono aumentati ”.
Dall’altro lato, dall’indagine è risultato che “la domanda da parte di alcuni intermediari non bancari, come fondi di investimento e fondi speculativi, si è invece indebolita nei periodi di alta volatilità dei rendimenti, quando la domanda delle banche è rimasta invece sostenuta ”.
Chi fa incetta di BTP durante le emissioni del Tesoro
Quota in mano a famiglie, BCE, banche, fondi & Co. (Fonte Banca d'Italia e stime basate su dati Assogestioni e BCE).
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Nessun impatto significativo sui costi all’emissione dei BTP
Ancora, l’analisi stilata da Bankitalia ha mostrato che “ l’interruzione dei programmi di acquisto e il passaggio a una politica di rimborsi netti da parte dell’Eurosistema non hanno avuto finora effetti significativi sui costi all’emissione dei Titoli di Stato italiani ”.
Lo dimostra il fatto che, “nel periodo in cui la presenza dell’Eurosistema nel mercato è diminuita o è venuta meno, l’elasticità della domanda nelle aste di collocamento e i rendimenti sul mercato secondario in concomitanza con le emissioni non hanno subito modifiche di rilievo, anche nel caso di collocamenti consistenti sul mercato primario”.
Un rialzo dei costi di collocamento che ha visto il Tesoro dover offrire rendimenti più alti per convincere i potenziali investitori a posizionarsi sui BTP, ha sottolineato Bankitalia, “ è stato osservato solo nei periodi di elevata volatilità, quando si sono verificate anche variazioni dei prezzi non giustificate dai fondamentali economici”.
Ciò significa che “ la gradualità e la prevedibilità con cui l’Eurosistema ha ridotto il portafoglio di politica monetaria hanno svolto un ruolo importante, contribuendo da un lato a evitare ripercussioni negative sul regolare assorbimento dell’offerta sul mercato primario e dall’altro a mantenere adeguate condizioni di liquidità su quello secondario ”.
La situazione è poi decisamente peggiorata non solo per i BTP ma per tutti i Titoli di Stato decennali dei principali paesi dell’area euro “nei primi mesi del 2025” quando, ha ricordato Bankitalia, i rendimenti decennali sono “ aumentati marcatamente, a seguito sia dell’approvazione da parte del Parlamento tedesco della creazione di un fondo per infrastrutture, sia dell’iniziativa europea per accrescere la spesa per la difesa ”.
Successivamente, con l’annuncio dei dazi reciproci arrivato per voce dello stesso presidente americano Donald Trump lo scorso 2 aprile, si sono verificati - a causa della tariffe più alte delle attese - “ un aumento della volatilità e una significativa correzione nel comparto dei titoli di Stato così come del mercato azionario ”.
I tre fattori che hanno scosso i BTP e gli altri bond dell’area euro
Sono stati così i seguenti tre principali fattori a tramortire i BTP e gli altri titoli di Stato dell’Eurozona agli inizi del 2025 e non gli effetti della decisione della BCE, annunciata lo scorso dicembre, di scrivere la parola fine al piano PEPP.
- L’annuncio del bazooka fiscale della Germania (che si è tradotto inizialmente in una impennata storica dei rendimenti dei BTP al record dalla caduta del muro di Berlino, portando qualcuno a parlare addirittura di fine dello spread.
- La prospettiva di un aumento delle spese per la difesa UE.
- La volatilità scatenata dall’annuncio dei dazi di Trump nel cosiddetto giorno noto come Liberation Day.
Almeno stando a quanto emerge dal rapporto di Bankitalia, i BTP e i Titoli di Stato dell’Eurozona non hanno accusato invece alcun grande colpo a causa della decisione della BCE di Christine Lagarde di dire basta all’ultimo piano con cui fino a pochi mesi prima aveva continuato reinvestito il capitale dei Titoli di Stato in scadenza per continuare a sostenere il mercato dei bond sovrani dell’Eurozona, ovvero al PEPP-QE pandemico, più di un anno dopo la scelta di decretare la fine al QE-Quantitative easing, sostituito dal QT-Quantitative Tightening.
Detto questo, c’è chi tuttora continua ad accusare la BCE, prima di Mario Draghi, poi di Christine Lagarde, di aver fatto fin troppi favori all’Italia, ai suoi BTP e al suo spread, puntando il dito contro un mercato che sarebbe da un po’ di tempo in fase conclamata di bolla.
