Chi comprerà il debito europeo dopo il Covid? Prosegue la deriva giapponese della BCE

Mauro Bottarelli

12 Dicembre 2020 - 13:00

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La Banca centrale europea sta prendendo sempre più una «deriva giapponese» all’interno del mercato del debito. Ma chi rimarrà a comprare titoli di Stato quando la pandemia da Covid sarà terminata?

Chi comprerà il debito europeo dopo il Covid? Prosegue la deriva giapponese della BCE

Digerito in fretta il brodino della Bce, rinforzato in parte dal ritiro del veto di Ungheria e Polonia in sede di Consiglio Ue (e quindi dal formale sblocco del Recovery Fund), ora si entra nella fase del cosiddetto uncharted territory, il territorio inesplorato.

Fra quanto già schierato e l’arsenale tattico tenuto debitamente in serbo in vista dei pesanti ricaschi macro della primavera, la Banca centrale europea ha messo al riparo gli spread dei Paesi più sensibili alle dinamiche sul debito pubblico. Ma se da un lato ora il fronte più caldo appare quello bancario, alla luce di una spinta decisa sulle nuove aste Tltro e dell’ennesimo rinvio di una decisione chiara sul ripristino dei dividendi, la questione ora si sposta a livello prospettico al dopo pandemia.

E non solo per la corsa al vaccino ormai scattata in mezzo mondo e rafforzata dal via libera della Fda statunitense alla somministrazione emergenziale del siero della Pfizer. La questione pare decisamente più seria e fa capo a un trend in atto ormai da marzo, quando appunto la Bce è scesa in campo con il suo piano anti-pandemico e plasticamente rappresentato da questa immagine: la giapponesizzazione del mercato obbligazionario europeo.
Fonte: Bloomberg

Di fatto, la presa d’atto di come l’Eurotower sia divenuta prestatore di prima e ultima istanza per i debiti sovrani di Germania e Italia, ad esempio. Nel primo caso, alla luce dell’ultima implementazione e delle extra-emissioni di Berlino per il 2021, la Bce assorbirà circa il 43% del debito sovrano tedesco, mentre per quanto riguardo il nostro Paese la percentuale di detenzione di Btp per il 2021 a oggi equivale ai due quinti del totale. Non stupisce, quindi, la sparizione quasi ai minimi storici assoluti del volume di contrattazione su quei titoli.
Fonte: Bloomberg

E questo altro grafico mostra come proprio il Giappone dell’Abenomics abbia sperimentato per primo questo trend, quasi uno spoiler di quanto potrebbe accadere in Europa se davvero la durata del piano Pepp dovesse seguire il masterplan e la tempistica appena prolungata da Christine Lagarde fino alla primavera del 2022.

Ma non basta. Al netto del reinvestimento titoli che vedrà l’Eurotower operare in modalità di «conservazione» fino al 2023, il primo grafico parla chiaro: il volume di trading sul flottante di Bund presenti sul mercato è collassato del 62% dal marzo scorso, stando a calcoli di Axa. E con i decennali di Spagna e Portogallo passati entrambi in territorio di rendimento negativo, ecco che gli analisti del gruppo assicurativo francese paiono scoperchiare il vaso di Pandora, nonostante l’inquietante contenuto sia noto a tutti da tempo. Avanti di questo passo e alla luce del diluvio di emissioni che ha caratterizzato l’anno che sta per chiudersi, il mercato europeo del debito rischia di seguire la medesima road to nowhere giapponese, dove la Banca centrale opera in regime monopolista e il concetto stesso di price discovery è cessato di esistere.

Il primo proxy, di fatto configurabile anche come primo danno diretto? La liquidità. Per Axa il rischio è concreto: «In Giappone si registrano ormai da anni giornate intere senza trading su un singolo titolo di debito governativo. E questo facendo riferimento a un mercato che conta titoli sovrani in outstanding per un controvalore di 8 trilioni di dollari: di fatto, la Bank of Japan non solo oggi ne detiene oltre la metà ma, spesso e volentieri, drena il 90% di ogni singola emissione».
Fonte: Bloomberg

E questo grafico mostra plasticamente come il trading sui titoli di Stato tedeschi sia in costante calo da almeno tre anni e come nel secondo trimestre di quello che sta per concludersi abbia registrato il tasso di partecipazione attiva più basso dal 2005. E al netto di quanto appena comunicato dal governo di Berlino (180 miliardi di emissioni per il 2021, il doppio di quanto previsto) e dalla stessa Bce nel suo piano di implementazione, la dinamica non potrà che acuirsi nel 2021. Diventando, de facto, sistemica.

«Non esiste nulla di più permanente di un programma di acquisto temporaneo di bond da parte di una Banca centrale. Inutile negarlo: non vedo un suo ritiro in tempi brevi e con modalità semplici», dichiara a Bloomberg il capo del bond trading di ABN Amro, Nils Kostense. E ancora: «Con l’inflazione che non mostra alcun segnale di rimbalzo, l’effetto distorsivo dell’azione della Bce sul mercato è destinato a rimanere, a prescindere da quanto potrà accadere a livello di ripresa macro nelle economie e nelle scelte politiche dell’eurozona dopo la pandemia. Per chi opera professionalmente, il sentimento prevalente è quello che vede il 2020 come pietra miliare di una cambiamento drastico nel trading obbligazionario. E non certo in meglio».

Fonte: Bloomberg/Zerohedge

E questo altro grafico mostra come il Move, l’indicatore della volatilità del mercato obbligazionario, già prima del board della Bce stesse puntando dritto verso il minimo storico assoluto, probabilmente prezzando in maniera ulteriormente espansiva anche la riunione del Comitato monetario della Fed del 15-16 dicembre prossimi.

«Non penso che esista una motivazione precisa per questo esilio forzato degli investitori obbligazionari fuori dal mercato, ovviamente al di fuori di quella contemplata nelle regole ontologiche e non scritte del QE. È chiaro che si sia registrato un chiaro trasferimento di proprietà fra settore privato e settore pubblico per quanto riguarda i bond sovrani», dichiara ancora a Bloomberg il capo dell’EMEA security trading di JP Morgan Chase, Richard Gustard.

Insomma, nell’Europa travolta dalla seconda ondata di pandemia, anche i tassi di interesse sono in lockdown. E non soltanto per quanto riguarda l’inverno, bensì - con ogni probabilità - per tutto il 2021. Anche perché, a detta dello strategist di Citigroup, Jamie Searle, «la Bce non rischierà di lasciare risalire i rendimenti, Né alla luce di cattive notizie come quelle relative a una frammentazione della ripresa, né di buoni indicatori prospettici come una comprovata efficacia della campagna vaccinale. Insomma, quanto sta modellandosi rapidamente davanti a nostri occhi è esattamente il quadro di una politica di controllo sulla curva dei rendimenti».

Esattamente quanto fatto con due anni di anticipo dalla Bank of Japan e quanto prospettato in fieri giovedì dalla Bce, come mostra questo grafico.

Fonte: Bce

Ed esattamente quanto si può definire, tagliando la questione con l’accetta e posando per un attimo il fioretto dei nominalismi tecnici, la nazionalizzazione di fatto di un bond market. Anche perché, alla base di tutto, esiste un concetto chiave: in un regime di quantitative easing, i bond a bilancio delle Banche centrali non vanno in contrattazione, non c’è trading. Perché, quindi, la Bce ha di fatto accettato il rischio di una deriva simile? Perché sobbarcarsi l’onere rischioso di questo viaggio in territori inesplorati per l’Europa, avendo però davanti agli occhi la vivida realtà sostanziatasi in Giappone? Forse perché la situazione sia macro che finanziaria è davvero grave, ben peggiore di quella del biennio horribilis 2011-2012. O forse per un’azzardata scelta di by-pass politico. Se infatti l’unico modo per rimuovere totalmente il concetto di rischio dal debito governativo è la sua mutualizzazione totale in sede comunitaria, altresì si può affermare che l’unica speranza di abbattere il totem di contrarietà al riguardo che Germania e Paesi del Nord hanno innalzato a Bruxelles è proprio quello di «travestire» quel varco del Rubicone in QE perenne, sostanziato e reso necessario di volta in volta da un continuo alternarsi ciclico di emergenze. Fino alla capitolazione finale e alla sua istituzionalizzazione.

Chiamiamoli eurobond, chiamiamolo cambio di status della Bce sul modello di Fed o Bank of Japan, chiamiamolo implementazione politica dell’Unione, quasi certamente seguita da un passo avanti a livello fiscale e un rafforzamento di quella bancaria. Di fatto, si chiude il mercato obbligazionario agli investitori privati, tramutandolo in un circolo chiuso e vizioso di emissioni risk-free drenate di default dalla Banca centrale e poi sterilizzate con il reninvestimento automatico.

Fino, magari, all’extrema ratio della cancellazione parziale. Si monetizza il debito sotto la bandiera azzurro-stellata, al posto dei vari vessilli nazionali, e lo si nazionalizza, utilizzando le varie Banche centrali nazionali come degli SPV. Un bell’azzardo, una rivoluzione politico-economica da libri di testo. Dopo quello dell’inflazione, retaggio storico dell’ossessione sostanziata dal fantasma di Weimar, Berlino accetterà anche il superamento di questo tabù? Resta un interrogativo finale che, in sé, appare però già una certezza inquietante: se il progetto salterà, cosa accadrà a quei bond - e quindi, a quei debiti sovrani - rimasti orfani del loro compratore più fedele e presente, tanto munifico da mostrare indifferenza verso prezzo e rendimento?

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