Obbligazionario: perché non credo ad un rialzo prolungato dei tassi a lungo termine in Europa e cosa potrebbe succedere con il referendum costituzionale in Italia.
A partire dal 9 settembre c’è stato un netto aumento dei rendimenti sui bond governativi in area euro, soprattutto dei paesi periferici. E ciò ha creato le condizioni per una maggiore volatilità anche nel mercato dei corporate bond.
Stiamo parlando delle obbligazioni di emittenti privati, che hanno subito un rialzo degli spread di rendimento sopra la curva governativa per tutti i comparti, sia Investment Grade (cioè con rating da BBB a AAA) e sia Speculative Grade (da BB+ in giù).
Tutto ciò è accaduto nel corso dell’ultima settimana.
È l’inizio dell’inversione del trend dei tassi in area euro? Oppure è solo una momentanea presa di beneficio dopo due mesi estivi (luglio ed agosto) particolarmente “caldi” per i prezzi dei bond, che erano saliti sino all’inverosimile?
Obbligazionario: il perché della ripresa
Ci sono stati alcuni eccessi nel ribasso dei tassi a L/T. Il punto di minimo dei rendimenti per i corporate bond era stata l’emissione sul mercato primario di una carta obbligazionaria Henkel a 2 anni. Annunciata il 6 settembre e collocata con cedola zero al prezzo 100.10 e scadenza 16.9.2018, l’obbligazione Henkel aveva quindi un rendimento negativo di -0.05% a scadenza.
Prestare i soldi a tasso negativo ad un governo è già cosa difficile da comprendere, ma addirittura pagare una “penale” ad un privato per detenere il suo debito sino alla scadenza mi era sembrato un’assurdità sin dalla chiusura del book degli ordini. E tutto questo non perché Henkel ha zero probabilità di default, ma è per colpa della BCE che ha introdotto, con la politica del tasso negativo sui depositi, delle asimmetrie nei profili di rischio-rendimento degli emittenti privati mai viste prima.
Quindi possiamo dire che da diverso tempo oramai i prezzi dei bond erano troppo alti, i rendimenti ai minimi e la volatilità era bassa, con i rendimenti dei titoli di Stato italiani a 10 anni che erano rimasti entro trading range 1.05%-1.15% per tutta la seconda metà di agosto.
Rendimento BTP 10y da giugno 2015 a settembre 2016
Non poteva durare per molto. Una presa di beneficio era necessaria. Un approccio più reattivo ai dati macro USA in uscita, i commenti di alcuni esponenti di spicco delle banche centrali (soprattutto i da parte dei membri del direttivo FED), la delusione proveniente dalla BCE nell’ultima riunione di settembre e l’accelerazione dell’attività sul mercato primario (troppa offerta sia sul comparto governativo che su quello degli emittenti corporate privati) hanno innescato un improvviso risveglio.
Credo comunque che l’impuso sia partito dai mercati azionari, con il VIX che è balzato al suo livello più elevato da giugno a quota 19% - dai minimi del 12% di agosto-.
Indice VIX di volatilità dell’SP500 marzo- settembre 2016
Obbligazioni: è l’inizio della risalita dei tassi a lungo termine?
Non credo però che sia l’inizio della risalita dei tassi a lungo termine in area euro. Non ci sono i presupposti macro-economici. Non siamo di fronte alla inversione del trend primario sui tassi a lungo termine in euro.
L’ultimo dato dell’inflazione Eurostat di agosto è stato assai deludente (0.2% anno/anno contro 0.3% atteso).
La disoccupazione in area euro, seppur in discesa dai massimi del 12% del 2013, staziona ancora in a rea 10%, praticamente sullo stesso livello del 2011.
Ed è su questo dato soprattutto che si misura l’inefficacia del QE di Mario Draghi lanciato oramai quasi 2 anni fa: non abbiamo avuto un rilancio degli investimenti, né dei consumi e nemmeno dell’occupazione come era negli intenti della BCE. Una lenta e schiacciante stagnazione destinata a durare mesi ancora è lo scenario più probabile per l’area euro nel prossimo futuro.
Come possono allora i tassi a lungo termine rialzarsi in modo duraturo in area euro?
Non ci sono i presupposti ovviamente.
E nemmeno negli Stati Uniti credo che ci siano i presupposti per alzare i tassi nella prossima riunione FED di giovedì prossimo. Il rafforzamento del dollaro da 1,40 della primavera 2014 sino a 1,11 del settembre 2016 produce già gli effetti di un rialzo dei tassi di interesse, perché raffredda i prezzi all’importazione e raffredda la crescita dell’economia USA per via di una contrazione dell’export. E poi anche negli USA gli ultimi dati economici non sono stati esaltanti, anzi, quasi sempre al di sotto delle aspettative.
Conviene comprare BTP ed altri bond periferici ora?
Che fare quindi? Questo potrebbe essere una occasione per comprare i rendimenti a dieci anni dei paesi “periferici” dell’area euro (Spagna, Portogallo e Italia)?
Forse sì, ma non con grande convinzione.
Se è certo che non ci sono rischi macro-economici per un rialzo dei tassi duraturo e sostenuto, ci sono rischi geo-politici abbastanza importanti nel breve periodo derivanti dagli esiti del referendum costituzionale in Italia che avverrà nella seconda metà di novembre.
Quel periodo potrebbe essere un periodo di rinnovata volatilità sul BTP italiano.
Una eventuale vittoria del NO porterebbe gli investitori esteri a scaricare parte del loro portafoglio di titoli italiani sui mercati, e quindi la vera occasione di acquisto sarebbe solo dopo la fine di Novembre: compreremmo a prezzi più bassi in attesa di Mario Draghi.
La BCE infatti, in caso di sconfitta di Renzi sul piano referendario, e della volatilità conseguente, correrebbe subito ai ripari annunciando nella riunione dell’8 dicembre una riforma e un ampliamento del QE di dimensioni tali da rassicurare tutti gli investitori internazionali sulla incisività del programma di quantitative easing. Di lì i prezzi dei bond ricomincerebbero a risalire e i rendimenti a scendere.
La vittoria del SI invece innescherebbe una ondata di acquisti di dimensioni tali da far toccare probabilmente quota 1% di rendimento sul decennale italiano. Quindi aspettate a comprare BTP - non è ancora il momento.
© RIPRODUZIONE RISERVATA
