Hanno ancora senso i tassi negativi della Bce?

Il primo trimestre dell’anno ha visto le principali banche centrali globali tornare sui loro passi ed abbandonare, almeno momentaneamente, il percorso verso la normalizzazione dei tassi iniziato nel 2018.

Un ruolo, quello del Quantitative easing messo in campo prima dalla Fed e poi dalla Bce, che alla luce degli eccessi verificatisi negli ultimi anni sulle principali classi di investimento, non si può non considerare cruciale.

Quantitative easing: l’antibiotico dei mercati finanziari

«Premesso che la sua implementazione da parte delle banche centrali in una fase di mercato estremamente critica ha salvato molte situazioni dal rischio di avvitamento, ad oggi non è ancora chiaro quanto sia andato sull’economia reale e quanto sia stato utilizzato esclusivamente per scopi finanziari», ha commentato Alfonso Maglio, Head of Research Department di Marzotto Investment House.

Analogamente, non è ancora chiaro se un suo perdurare sia necessario per evitare una nuova recessione oppure, al contrario, se non sia causa di un indebolimento delle economie che potrebbero perdere gli anticorpi che hanno avuto in passato per reagire a tutte le grandi e piccole crisi che si sono susseguite.

Che un regime di tassi d’interesse bassi sia, a lungo andare, dannoso per l’economia lo sa bene anche l’Eurotower, tanto che dai verbali Bce dell’ultima riunione è emerso che il Consiglio direttivo ha ampiamente trattato la questione.

Ma il Qe in Europa ha funzionato?

Maglio spiega che «la differenza tra la esperienza statunitense e quella delle altre grandi banche centrali, soprattutto la BCE e la BOJ, sono state l’efficacia e la durata del QE. Gli Stati Uniti già nel secondo semestre 2009 sono stati caratterizzati da un PIL ampiamente positivo. Il Tesoro tra il 2010 e il 2012 ha venduto quasi tutte le partecipazioni (AIG, Citi, JPM) non solo recuperando quanto immesso, ma realizzando anche importanti utili che sono andati nel bilancio dello stato e quindi a favore dei contribuenti».

Oggi che la FED ha comunque dalla sua un’economia molto più reattiva, Bce e BOJ continuano con il Qe (la Bce ricompra tutto quel che scade) non volendo correre il rischio di lasciare le rispettive economie alle forze di mercato, cosa che prima o poi dovrà accadere comunque, a meno di non arrivare ad una almeno parziale monetizzazione del debito.

La Bce con il nuovo TLTRO 2019-2021 annunciato il 7 marzo scorso alle stesse condizioni di tasso del precedente, anche se sono stati esclusi i mutui per non creare una bolla immobiliare ha a nostro avviso perso una occasione per tastare il mercato con un tasso di interesse più vicino allo zero.

Target inflazione: quanto è ‘veritiero’ quel 2%?

La questione qui è delicata, anche se lo stesso FMI ha elogiato questa nuova decisione della BCE. Per Marzotto Investment House ci sono due punti su cui occorre riflettere:

• il tasso di inflazione target è fissato da quasi tutte le banche centrali al 2%. Di conseguenza, fino a che non verrà raggiunto, ci sono spazi per aumentare la liquidità nel sistema. «Il 2% è un benchmark del tutto soggettivo che teoricamente potrebbe essere cambiato in qualsiasi momento. Considerando le minori dinamiche inflazionistiche rispetto al passato, dovrebbe teoricamente essere ridotto. Teniamo conto che i tassi reali sono al momento sensibilmente negativi (eccetto il BTP e pochi altri), perché quasi tutti i titoli di stato a 10 anni rendono meno della rispettiva inflazione», ha spiegato il capo della ricerca dell’investment house milanese.
• Il secondo punto che vale soprattutto per l’Eurozona, è che i tassi di interesse negativi danneggiano la redditività delle banche. Di conseguenza, banche più profittevoli avrebbero meno bisogno di misure specifiche implementate dalle banche centrali.

L’argomento sull’impatto dei tassi negativi sulla crescita e sulle dinamiche è molto dibattuto. Da un lato alcuni economisti sostengono che tassi negativi fanno scendere vicino allo zero il costo del debito per la maggiore parte delle aziende, con un riflesso positivo su tutta l’economia. Altri sostengono che da un lato si mina la capacità di reddito delle banche, dall’altro si alimenta l’azzardo finanziario come sembrerebbe essere avvenuto.

Maglio dice che «da diversi trimestri sosteniamo che il portafoglio dell’investitore medio è molto più rischioso che in passato e che tassi di interesse artificiosamente negativi finiscono per aumentare inconsapevolmente la propensione al rischio. Un’altra conseguenza a nostro avviso negativa dei tassi di interesse negativi è la definitiva rottura delle correlazioni che storicamente ci sono sempre state tra azioni e obbligazioni».

Ad una crescita economica forte corrispondevano, solitamente, un mercato azionario effervescente e una politica monetaria progressivamente più restrittiva. La diversificazione permetteva di bilanciare tra un azionario con performance positiva e un obbligazionario che dipendeva dalla duration scelta. Analogamente nelle fasi di mercato contraddistinte da un azionario in calo, le obbligazioni permettevano di ridurre se non addirittura di eliminare il rischio di performances negative.

«Con il Qe la situazione cambia. Azioni e obbligazioni tendono a muoversi insieme - fa notare l’esperto -. A nostro avviso chiaro che nel momento in cui un Bund a 5 anni rende oltre 40 bps meno dello zero, anche parlare di una bolla speculativa è eufemistico. Siamo perciò in una situazione in cui tra l’azionario statunitense (vedere la nota su Kraft Heinz), il debito societario e il reddito fisso soprattutto europeo, c’è effettivamente il rischio di una bolla il cui eventuale scoppio, potrebbe impattare negativamente su diverse asset class in simultanea rendendo difficile la protezione del portafoglio»

Che farà il successore di Draghi?

A settembre il mandato di otto anni del governatore Draghi scadrà e molto probabilmente il sostituto potrebbe essere olandese o di una delle banche centrali nordeuropee. In ogni caso più vicino alla Germania che alla periferia europee. Quali sono le esigenze del sistema bancario nordeuropeo?

Maglio sostiene che non avendo problemi di NPLs, la loro esigenza sarebbe di avere tassi almeno a zero (se non addirittura positivi) sulla parte breve della curva, in modo da massimizzare la forchetta tra tassi attivi e passivi.

"La nostra tesi è che titoli di stato a rendimento negativo non abbiano senso per un investitore a meno che non si voglia speculare su un effetto rarità (come per alcune specifiche emissioni di Bund detenuti in gran parte dalla BCE), oppure come assicurazione contro una possibile rottura dell’Eurozona (ipotesi possibile ma molto poco probabile)".

L’asset allocation dell’esperto

Maglio vede il rendimento dei bonds europei uno fra gli elementi da monitorare attentamente perché un eventuale spostamento dei tassi di interesse della parte breve della curva dei rendimenti verso lo zero avrebbe due effetti immediati:

• Sarebbe molto positivo per l’euro e probabilmente lo rafforzerebbe contro la maggiore parte delle valute. Una elevata diversificazione valutaria, in questo caso, potrebbe risultare negativa.
• Il settore bancario ne trarrebbe vantaggio sia sul lato delle azioni che sui bond subordinati.

L’esperto conclude:

Negli Stati Uniti il processo di normalizzazione è concluso da anni, Giappone e Eurozona sono ancora in una fase intermedia. Il cambio di presidenza alla BCE in settembre potrebbe cambiare l’approccio: la politica monetaria rimarrà espansiva ma con uno spostamento della parte breve della curva dei rendimenti verso lo zero. Le aziende europee a nostro avviso ne avrebbero un impatto negativo circoscritto (visto che per ogni prestito bancario solitamente lo zero è un floor), le banche al contrario un grande beneficio. Soprattutto, anche la BCE aumenterebbe nuovamente la flessibilità prospettica, come è avvenuto per la FED. Se questa tesi dovesse essere confermata, ne trarrebbero vantaggio da un lato l’euro e dall’altro azioni ed obbligazioni del settore finanziario.