Un’occasione di acquisto per i BTP a lunga scadenza da non perdere

Forse alcuni non se ne sono accorti ma Isabel Schnabel, membro del comitato esecutivo della Banca Centrale Europea, lo scorso venerdì ha chiarito che non c’è più bisogno di ulteriori tagli dei tassi d’interesse.

Ha sottolineato come i rischi di inflazione rimangano orientati al rialzo e gli indicatori economici suggeriscano una notevole resilienza dell’economia, anche se le tariffe e le politiche fiscali introducono nuove incertezze.
In sintesi, il quadro generale non giustifica più un allentamento della politica monetaria nel breve termine.

In una lunga intervista, Schnabel ha spiegato nel dettaglio perché la BCE considera la sua attuale impostazione di politica monetaria adeguata per il momento, offrendo una interpretazione equilibrata su inflazione, crescita e andamento delle politiche fiscali degli Stati membri della UE. E questa è un’occasione di acquisto per i BTP a lunga scadenza.

Nessun margine per nuovi tagli dei tassi?

Schnabel ha ribadito con fermezza che è improbabile che la BCE riduca ulteriormente i tassi d’interesse in questa fase. Ha enfatizzato che l’asticella per un allentamento è «molto alta», dato che l’inflazione di fondo rimane in linea con l’obiettivo e le pressioni sui prezzi interni sono ancora elevate.

Nonostante le incertezze sull’outlook economico, ha sostenuto che i rischi si sono fatti più bilanciati e che la BCE è ben posizionata con i suoi attuali tassi di riferimento. Insomma, sembra che l attuale livello dei tassi BCE sia un livello neutrale, capace cioè di non essere né espansivo né restrittivo.

La Schnabel ha respinto l’idea di un ultimo “taglio dei tassi assicurativo”, volto a prevenire proattivamente rischi per la crescita economica al ribasso. Le aspettative di inflazione di famiglie e imprese rimangono orientate verso l’alto, segnalando la necessità di una vigilanza continua.

Inoltre, sfide strutturali come la frammentazione geopolitica dei Paesi UE e il considerevole stimolo fiscale nell’Eurozona rappresentano rischi di inflazione al rialzo che richiedono un approccio cauto. Non mi meraviglia che abbia detto queste cose, visto che la Schnabel è da sempre considerata un “falco” all’interno della BCE. E a ciò aggiungete pure che l’80% delle previsioni sull’inflazione fatte dalla BCE negli ultimi 10 anni si sono rivelate errate per eccesso. Il più delle volte l’inflazione, passati i 12 mesi dalla previsione, si rivelava più bassa delle aspettative.

E credo che anche questa volta la BCE si sbaglierà: con il petrolio su questi livelli e con la guerra sui dazi di non facile risoluzione, i licenziamenti e il calo della bolletta energetica non depongono certo a favore della stabilità dell’inflazione al 2% nel 2026 ma su livelli più bassi per l’anno prossimo.

Progressi nella disinflazione

Schnabel però ha confermato che la disinflazione nell’Eurozona si è evoluta in linea con le proiezioni della BCE dalla decisione di politica monetaria del 5 giugno. Sebbene l’inflazione di alimentari e servizi sia rimasta in qualche modo elevata, ha osservato che l’inflazione dovrebbe stabilizzarsi intorno all’obiettivo del 2% a medio termine.

Il membro della BCE ha evidenziato che il recente apprezzamento dell’euro riflette la crescente fiducia degli investitori nelle prospettive di crescita dell’Eurozona, piuttosto che un rischio per la disinflazione. Non ne sono convinto. Questa forza della valuta ha contribuito ad attrarre capitali e a ridurre i costi di finanziamento nella regione, ovvio, ma contribuirà anche a bloccare l’export verso gli USA e quindi ad una contrazione della produzione industriale in area euro.

Prospettive di crescita dell’Eurozona

Schnabel ha però indicato diversi indicatori incoraggianti che suggeriscono che l’economia dell’Eurozona è più resiliente di quanto si pensasse in precedenza. La crescita del PIL nel primo trimestre del 2025 ha superato le aspettative, mentre la fiducia delle imprese è migliorata e l’indice composito dei responsabili degli acquisti è aumentato a giugno. Gli indicatori previsionali del settore manifatturiero, inclusi nuovi ordini e ordini di esportazione, hanno raggiunto massimi di tre anni.

Il mercato del lavoro è rimasto robusto, con la disoccupazione a livelli minimi record e la crescita dell’occupazione in corso. Combinati con un significativo impulso fiscale, questi fattori hanno spostato l’equilibrio dei rischi di crescita da un outlook negativo verso uno più bilanciato e neutrale.

Nonostante l’assenza di futuri tagli dei tassi per la seconda metà del 2025, Schnabel ha riconosciuto che la politica monetaria sta diventando più accomodante.

Il risultato è che, a parità di tasso di riferimento, l’orientamento effettivo della politica monetaria si è allentato, evidenziato da una più forte attività di espansione del credito bancario. Questa dinamica implica che gli attuali tassi della BCE non sono così restrittivi come appaiono nominalmente. Altrimenti gli impieghi bancari no sarebbero cresciuti a questi ritmi. Giusto! Ma se la bolletta energetica diminuirà per effetto del dollaro debole e se le materie prime scenderanno di prezzo per la stessa ragione, come farà l’ inflazione a rimanere ferma al 2%? Se, come penso, essa nel 2026 scenderà nella fascia 1,5%-2%, allora aspettiamoci una aumento dei tassi reali a parità di tasso BCE.

Impatto del tasso di cambio sull’inflazione

Eppure la Schnabel ha minimizzato i timori che il recente apprezzamento dell’euro possa alimentare l’inflazione. Ha definito “esagerate” le preoccupazioni sulla trasmissione del tasso di cambio, sottolineando che episodi passati con movimenti valutari simili o maggiori non hanno causato grandi cambiamenti nell’inflazione. Beh, allora io sono fra quelli che “esagerano” circa l’impatto del tasso di cambio sulla inflazione, non c’è alcun dubbio.

Ha spiegato che oltre la metà delle importazioni dell’Eurozona è fatturata in euro, riducendo l’impatto diretto delle variazioni del tasso di cambio sui prezzi delle importazioni. Ma ciò non è sufficiente ad ipotizzare la neutralità di un dollaro debole sul livello dei prezzi.

Inoltre, la Schnabel sostiene che le imprese spesso utilizzano migliori condizioni di costo delle importazioni per ripristinare al rialzo i margini di profitto piuttosto che tagliare i prezzi, e questa affermazione mi lascia stupefatto, perché evidentemente la Schnabel ignora che l’ aumento della competitività esasperato dalla globalizzazione e l’ avvento della AI nei processi produttivi sono due fattori che invece spingono le imprese ad abbassare i prezzi finali se scendono i costi di produzione. E a rinunciare ad aumenti dei profitti, pur di mantenere le stesse quote di mercato.

Il cambiamento della politica fiscale della Germania

C’è però un altro punto interessante della intervista della Schnabel: l’anticipato aumento della spesa pubblica tedesco più recente è stato più forte del previsto e i moltiplicatori “fiscali” sulla crescita potrebbero essere più elevati, soprattutto se la spesa si concentra su investimenti e ricerca e sviluppo.

Gli investimenti pubblici potrebbero “attrarre” più investimenti privati, amplificando gli effetti di crescita ma aumentando anche le pressioni inflazionistiche se emergessero vincoli rigidi alla espansione della capacità produttiva.

Sono d’accordo con gli effetti positivi sula crescita dell’ aumento della spesa pubblica tedesca, ma non credo affatto che si possano creare dei “colli di bottiglia” dal lato dell’ offerta: l’industria tedesca, come è stato dimostrato nel periodo post-Covid, era sempre pronta ad adeguarsi alla domanda, ma il vero problema era dal lato della domanda interna - troppo debole - e non dal lato dell’ offerta.

Schnabel ha caratterizzato la posizione economica della Germania come afflitta da debolezze strutturali e competitività in declino, ma ha notato segnali positivi di cambiamento. Ha enfatizzato che lo spazio fiscale della Germania le consente di espandere la spesa in modo favorevole alla crescita, a condizione che i fondi siano allocati agli investimenti piuttosto che al consumo. È lo stesso problema dell’Italia d’altronde.

Obiettivo di inflazione e agilità della politica monetaria

Schnabel ha ribadito l’impegno della BCE ad agire “con forza o in modo persistente” se l’inflazione dovesse deviare in modo sostanziale e per un periodo prolungato dall’obiettivo del 2%. Ha definito “prolungato” come esteso al medio termine e ha sottolineato la necessità di una maggiore agilità nel riconoscere i cambiamenti di regime nelle dinamiche inflazionistiche. E qui ritorna la solita “paranoia” dei tedeschi sull’ inflazione e sui timori che essa possa andare fuori controllo, non c’è dubbio.

Però su una cosa che ha detto la Schnabel sono assolutamente d’accordo.

Riguardo alle pressioni politiche dall’estero, Schnabel ha condannato le richieste del presidente statunitense Donald Trump per le dimissioni del presidente della Federal Reserve Jerome Powell, sottolineando l’importanza dell’indipendenza delle banche centrali per la credibilità e la stabilità finanziaria. Ha evidenziato che le sfide all’indipendenza della politica monetaria statunitense e l’attacco allo status di valuta di riserva globale per il dollaro potrebbero aprire opportunità per l’euro.

Tuttavia, ha avvertito che un ruolo rafforzato dell’euro richiederebbe una crescita sostenuta dell’Eurozona, e un mercato obbligazionario dell’UE ampio e liquido. Sono d’accordo. Infatti, l’ipotesi che nei prossimi anni si apriranno notevoli opportunità per l’ euro ne avevo già parlato su queste pagine in 2 articoli delle scorse settimane (vedi qui: Dollaro sotto attacco. La strategia di Trump può innescare una tempesta finanziaria? e qui: Con Trump arriva l’inizio del super-Euro e la fine del super-Dollaro. Basta solo approfittarne).

Comunque, i mercati obbligazionari in euro hanno reagito poco o niente alle parole della Schnabel. E la prospettiva di neutralità futura della BCE in tema di politica monetaria, assieme ad aspettative inflazionistiche che sono – a mio modesto parere - ancorate al ribasso e non al rialzo per i prossimi 12 mesi mi spingono a considerare favorevolmente ancora una volta i nostri BTP trentennali, a fronte di una crescita dell’ appetito straniero per il debito pubblico italiano (testimoniato dalla discesa dello spread BTP-Bund 10y al di sotto dei 90 bps).

Ecco alcuni esempi di BTP ad alto coupon tratti dal mercato telematico MOT alle h16 del 15 luglio, capaci di costituire delle interessanti rendite per i prossimi anni per chi ama essere “cassettista” e non ha paure delle oscillazioni tipiche dei titoli ad alta duration:

(*): r.e.l. = rendimento effettivo lordo a scadenza, cioè senza contare la tassa del 12,5% sui flussi cedolari e ipotizzando il reinvestimento delle cedole nello stesso titolo sempre, fino alla scadenza del medesimo.