Gli spread creditizi sui bond si trovano ai livelli più compressi degli ultimi vent’anni, eppure i volumi di acquisto da parte del retail non hanno mai smesso di crescere. Quello che molti investitori interpretano come un segnale di solidità potrebbe in realtà essere il sintomo di un mercato eccessivamente compiacente.
L’equivoco di fondo sta nel confondere il prezzo del rischio con l’assenza del rischio stesso. Specie quando il rischio sembra assente. In realtà è solo nascosto.
Lo spread creditizio rappresenta il differenziale di rendimento tra un’obbligazione aziendale e un titolo di Stato considerato privo di rischio, come il BTP decennale o il Treasury americano. Quando questo differenziale si comprime, il mercato sta implicitamente dicendo che il rischio di credito percepito è basso. Ma «percepito» è la parola chiave. Negli ultimi mesi, gli spread sulle obbligazioni investment grade in euro si trovano attorno a 80-90 punti base, mentre quelli sull’high yield europeo si sono avvicinati a soglie di 300-320 punti base, livelli che in termini storici si collocano nel primo decile, ovvero tra i più bassi mai registrati.
Questo significa che chi acquista oggi un bond aziendale a 5 anni con spread a 85 punti base percepisce circa 0,85% annuo in più rispetto al tasso swap di riferimento. Nel 2020, in piena crisi, lo stesso tipo di emissione poteva offrire 200-250 punti base di extra-rendimento. La differenza non è piccola: su un capitale di €100.000, il mancato rendimento cumulato su un orizzonte quinquennale potrebbe superare €6.000-7.000. Non si tratta di un dettaglio tecnico, ma di una scelta con conseguenze concrete sul patrimonio.
Il paradosso della compressione: quando il mercato ignora i segnali di stress
Il meccanismo che comprime gli spread non è necessariamente la solidità fondamentale delle aziende emittenti. In gran parte, deriva da dinamiche di flusso: una domanda strutturalmente elevata di carta creditizia da parte di fondi pensione, assicurazioni e investitori istituzionali obbligati a detenere attivi a reddito fisso spinge i prezzi verso l’alto e i rendimenti verso il basso. A questo si aggiunge il cosiddetto «effetto TINA» residuale, ovvero la convinzione, ormai messa in discussione ma non ancora del tutto abbandonata, che non ci siano alternative reali alle obbligazioni aziendali per chi cerca rendimento con volatilità contenuta.
Il problema è che la compressione degli spread storicamente precede, e non segue, i momenti di stress. Nei 12-18 mesi antecedenti alle crisi creditizie del 2001, del 2007-2008 e del 2015-2016, gli spread si trovavano in zone di minimo. Non perché le aziende stessero benissimo, ma perché il mercato stava prezzando uno scenario di continuità che poi non si è verificato. Un investitore che avesse acquistato un paniere di high yield europeo con spread a 280 punti base nel primo trimestre del 2007 avrebbe subito nel giro di 18 mesi un allargamento fino a oltre 1.800 punti base, con perdite sul capitale nell’ordine del 25-30% in alcuni segmenti.
Quando il rendimento assoluto inganna: il confronto con il BTP
Un elemento che potrebbe sfuggire all’investitore meno tecnico è il confronto con le alternative domestiche. Il BTP a 5 anni offre oggi rendimenti nell’intorno del 2,8-3,1% lordo, con il vantaggio fiscale della tassazione al 12,5% invece del 26% applicato alle obbligazioni corporate. Un bond aziendale investment grade di emittente europeo con scadenza analoga potrebbe offrire il 3,4-3,6% lordo, ma al netto dell’imposta la forbice si riduce sensibilmente: il vantaggio reale scenderebbe a 30-50 punti base netti, una compensazione che potrebbe non essere sufficiente per giustificare l’assunzione del rischio di credito, specie in una fase in cui il ciclo economico europeo mostra segnali di rallentamento.
Vale la pena ricordare che il BTP incorpora il rischio sovrano italiano, che pure esiste e che in passato si è manifestato con spread rispetto al Bund che hanno superato i 500 punti base, come nel novembre 2011. Tuttavia, il BTP offre anche una liquidità e una protezione normativa che difficilmente si ritrovano in un’emissione corporate di media taglia.
Sentiment e posizionamento: i segnali che il mercato sta ignorando
Guardando ai dati di posizionamento, i fondi comuni obbligazionari europei hanno registrato afflussi netti per oltre €85 miliardi nel solo 2024, con una preferenza marcata verso i segmenti a spread più elevato. Parallelamente, i dati di default rate europei si trovano ancora su livelli contenuti, attorno all’1,8-2,2% annuo per l’high yield, ma le proiezioni di alcune agenzie di rating hanno notato che nel biennio 2025-2026 questa percentuale potrebbe salire verso il 3,5-4% in un contesto di rallentamento del PIL e di credito bancario più selettivo. La distanza tra il tasso di default atteso e quello prezzato dagli spread attuali potrebbe rappresentare uno dei disallineamenti più significativi del momento attuale sui mercati a reddito fisso.
