Reddito fisso a tassi attraenti ancora per poco: perché il calo dell’inflazione sarà inesorabile?

Proprio quando tutti iniziavano a pensare che non ci sarebbe stata la recessione, i rendimenti obbligazionari a lungo termine hanno iniziato a salire. O almeno così è stato fino a 2 giorni fa. Ieri, dopo i dati sull’indice ISM servizi in Germania molto sotto le attese le curve europee governative stanno scendendo pesantemente, di almeno 10 punti base rispetto a ieri, con il decennale tedesco tornato al 2,47% e il decennale italiano tornato al 4,15%.

Molti trader si stanno posizionando per un atterraggio morbido delle economie globali ma con inflazione ancora alta, il che che manterrebbe tassi più alti più a lungo. Se fosse così si tratterebbe di una cattiva notizia per i debitori di tutti i tipi (stati, imprese, famiglie) e dovrebbe inaugurare una conclusione dolorosa e a lungo ritardata) del ciclo del credito facile e accessibile a tutti.
L’inizio di un “credit crunch” a livello globale potrebbe scatenare la contrazione economica, una recessione mondiale (anche se non uguale per tutti paesi, quindi “a macchia di leopardo”). E di qui una discesa dell inflazione per effetto di una contrazione della domanda. Eppure fino a ieri i mercati stavano scommettendo che le deflazione non sarebbe arrivata per nulla. Guardate il grafico Bloomberg qui in basso relativo al tasso di inflazione al consumo (linea gialla) e il rendimento del Treasury a 10 anni (linea bianca) dal 2017 ad oggi.
Dopo una sostanziale correlazione positiva tra i due dati fino all’autunno 2022, a partire dall’inverno 2022 il rendimento del decennale Usa è totalmente scorrelato in maniera anomala dal trend dell’inflazione.

Tasso di inflazione al consumo (linea gialla) vs rendimento del Treasury a 10 anni (linea bianca) dal 2017 ad oggi. Fonte: Bloomberg

Che strano mercato obbligazionario è quello in cui viviamo.
Mentre i dati sul PIL dell’area euro e quello degli USA si raffreddano, i rendimenti si impennano dappertutto e i tassi del Tesoro USA a 10 anni sino a ieri erano ai massimi in sedici anni. Cosa c’è stato alla base di questo rialzo? Un aumento dei rendimenti “reali”, ovvero quello che gli investitori ottengono dopo aver tenuto conto dell’inflazione. Le aspettative di inflazione non si stanno muovendo verso l’alto e l’inflazione realizzata è in realtà in calo in questo momento. Ciò che rimane alto quindi è il rendimento reale. E questo sta salendo, trascinando con sé tutta la struttura dei tassi nominali.
Il problema, quando i rendimenti nominali salgono, spinti dal rialzo dei rendimenti reali, è che si riduce il prezzo degli asset a reddito fisso che sono state acquistati quando i tassi erano più bassi. È lo scenario del 2022, che ha visto la debacle dei portafogli obbligazionari, assieme a quella dei portafogli azionari.

Lo abbiamo visto infine quest’inverno ultimo scorso, quando una serie di banche regionali statunitensi sono andate in crisi, e non perché il loro portafoglio prestiti si era deteriorato, ma perché il valore dei loro portafogli di titoli di Stato era drammaticamente diminuito, dopo che la Fed aveva aumentato i tassi con una velocità inusuale lo scorso anno. Ora che siamo ai massimi dei rendimenti Treasury a lunga scadenza, questo significherà ancora più sofferenza per le banche regionali USA, ma anche per le famiglie con mutui, e anche per le imprese, le quali dovranno emettere bond per rifinanziarsi a caro prezzo, essendo giunte a scadenza le vecchie obbligazioni emesse anni fa a tassi ridicoli. Riguardo a quest’ultimo aspetto, mi attendo un rialzo significativo dei tassi di default in America, come già scritto in un altro mio articolo.

Tuttavia, negli ultimi 40 giorni, ho rafforzato la mia convinzione che avesse senso passare a scadenze più lunghe, anche se non si tratta di un decisione da prendere a cuor leggero. Tuttavia sono sempre più convinto che il secondo semestre 2023 vedrà ridursi sia i tassi reali che quelli nominali, perché saranno trascinati giù da una inflazione in deciso calo.
I segnali premonitori di deflazione ci sono, come ho già scritto in un altro articolo.
Ma ora, “ad abundantiam”, abbiamo la crisi del real estate in Cina, che certamente provocherà una flessione marcata della crescita del gigante del sud-est asiatico, la seconda più grande economia del mondo dopo quella statunitense. Che conseguenze avrà la contrazione cinese sull’ economia internazionale? Una flessione dei prezzi delle materie prime, una contrazione del commercio internazionale e una contrazione della domanda di petrolio, di cui la Cina è divoratrice. Tutti fattori deflattivi, insomma. Ciò che la Cina farà nel secondo semestre del 2023 è esportare deflazione in tutto il mondo.

Ma un altro fattore deflattivo è il credit crunch innescato dai rialzi dei tassi di questi mesi di tutte le banche centrali mondiali, una restrizione del credito che non si è ancora dispiegata appieno nell’economia internazionale e quindi non ha ancora prodotto i suoi effetti frenanti sui prezzi alla produzione e sui prezzi al consumo.
Per questo chi compra oggi un decennale USA al 4.20% o un decennale tedesco al 2.50% potrebbe fare un grande affare in un’ottica di 6-9 mesi. E anche chi si compra un BTP 2033 fa un grande affare oggi, ma certamente deve accettare molta volatilità, soprattutto a settembre , quando il governo dovrà mettere mano alla manovra finanziaria in deficit .

Il problema è che la politica dei tassi di interesse di cui dispongono le banche centrali è un’arma spuntata. Perché la cura contro l’inflazione può provocare danni collaterali più gravi del malanno che si voleva curare con la politica monetaria aggressiva.
Il rialzo dei tassi infatti si traduce in un rallentamento dell’economia principalmente attraverso una contrazione del credito. Sia dal lato dell’offerta che dal lato della domanda. Infatti, quando i tassi aumentano, le banche vedono meno clienti meritevoli di credito e, d’altro canto, i potenziali debitori evitano di indebitarsi di più perché i tassi di interesse sono troppo alti.

Se le cose vanno troppo per le lunghe, questo provoca molti danni collaterali severi al tessuto industriale ed economico in generale, con la riduzione del fatturato o addirittura il fallimento di alcune aziende a causa dell’impossibilità di ottenere finanziamenti…e quindi con persone che perdono il lavoro a causa dei tagli occupazionali decisi dal management o a causa del vero e proprio fallimento delle imprese.
Nel secondo semestre 2023 ci saranno sempre più imprese che taglieranno i costi del personale oppure falliranno.
Questo processo è già iniziato. E non si arresterà tanto facilmente.
Risultato? La BCE e la FED, prima o poi (ma si spera “prima” che “poi”) dovranno addivenire ad un compromesso: dovranno fermare il rialzo dei tassi, poi dovranno iniziare a tagliarli, anche rischiando nuove fiammate inflattive, ma almeno avranno evitato crisi economiche più profonde e disordini sociali più gravi nel lungo periodo.