I timori di una crisi del credito sono diminuiti. Ma un’ondata di fallimenti aziendali si sta abbattendo a livello globale, con l’era del denaro facile ormai giunta al termine.
Il conteggio di società fallite, secondo i dati raccolti da Bloomberg, è tutt’altro che definitivo. E questo sta aggravando le preoccupazioni a Wall Street, minacciando di rallentare la crescita economica e mettendo a dura prova i mercati del credito high yield, appena usciti dalle perdite più gravi degli ultimi decenni, dovuti alla crisi del Covid-19.
Il debito aziendale in circolazione si è gonfiato enormemente durante un’epoca di denaro insolitamente a buon mercato. Dal record negativo del decennale tedesco a -0,33% del gennaio 2019 fino al -0,06% del Bund 10y del marzo 2022, l’intera curva dei rendimenti della Germania giaceva sotto lo zero in territorio negativo. Ora, con l’aumento dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali innescatosi a partire dall’anno scorso e con l’intenzione di mantenerli più a lungo di quanto quasi tutti gli analisti a Wall Street si aspettassero, il fardello del default di corporate bond sta diventando più pesante. Attraverso il potente database Bloomberg si possono estrapolare, alla data del 30.6.2023, il totale delle obbligazioni e dei prestiti societari in circolazione scambiati a livelli di sofferenza (in inglese “distressed”) che supera i 600 miliardi di dollari.
Ma che cosa è il debito distressed? Per convenzione si usa tale locuzione nei mercati obbligazionari quando il bond quota al di sotto di 80 cents e ha uno spread superiore a 1000 punti base (+10%) sopra la curva swap con stessa durata della valuta di riferimento.
Spieghiamo in termini semplici. Esistono contratti di IRS (interest rate swap) a durata prestabilita, mediante i quali due controparti si impegnano a scambiarsi nel tempo flussi contrapposti di pagamento, di cui uno è a tasso fisso e l’altro a tasso variabile (per es. euribor 6 mesi), applicati su un nominale sottostante. I contratti di IRS hanno molteplici durate, per es. da 1 anno a 30 anni. La sequenza dei tassi fissi swap, ordinati per durata crescente, disegna la cosiddetta “curva swap”, simile alla yield curve dei bond governativi. Nel nostro caso se un swap a 5 anni euro vale 3,25% e un bond a 5 anni rende 13,25%, quell’emittente del bond è sicuramente da considerarsi “distressed”, cioè ad alta probabilità di default.
Perché uno spread di 10% sopra swap qualifica un debito “distressed”? È una convenzione, non è onnicomprensiva di un generico rischio default: può accadere che molti bond siano già “intrinsecamente distressed” perché la società è già fallita, ma il mercato non lo sa, e quindi l’evento non è prezzato nel rendimento. Per esempio, i bond Lehman erano classificati BBB e rendevano come una BBB in dollari normale nella primavera del 2008, mentre il default Lehman accadde a settembre 2008, pochi mesi dopo.
La marea crescente di debito in sofferenza è stata, ovviamente, in una certa misura preventivata. Colti di sorpresa dall’impennata dell’inflazione nel 2021, i responsabili della politica monetaria hanno drenato in modo aggressivo la liquidità dal sistema finanziario mondiale, cercando intenzionalmente di rallentare le loro economie, bloccando il flusso di credito alle imprese. Inevitabilmente, se dapprima con i tassi di interesse negativi sui bond governativi le imprese prendevano in prestito a tassi ridicoli dal 2% al 3% a 5 anni, con questi tassi di interesse raddoppiati significa che alcune falliranno.
Un po’ come successe alle famiglie americane nel quinquennio 2002-2007, quando accesero mutui con tassi di ingresso iniziali molto bassi e clausola di reset dopo 24-36 mesi che faceva scattare la rata ad un tasso raddoppiato o triplicato. Ciò provocò una marea di default dei debitori ed escussioni ipotecarie facendo crollare tutto il mondo delle cartolarizzazioni bancarie che su quei mutui erano state costruite.
Ma, seppur molto lontani dalla situazione del 2008, alcune sacche di credito alle imprese appaiono particolarmente vulnerabili dopo essersi gonfiate durante gli anni di bassi tassi di interesse, quando anche le aziende già in crisi potevano facilmente contrarre prestiti per ritardare “la resa dei conti”.
Quali settori industriali sono stati colpiti di più? Primo su tutti quello del Real Estate.
Nessun altro settore sta affrontando una pressione così forte come quello degli immobili commerciali, il cui valore è crollato a causa della esplosione dello smart working da casa, e dell’ancora troppo lento ritorno agli uffici, che ha svuotato le aree commerciali e assottigliato il traffico di risorse umane nei centri storici. Purtroppo, non si ritornerà più al livello di occupazione degli immobili commerciali che avevamo prima del Covid-19. E più di un quarto dei debiti in sofferenza in tutto il mondo - pari a circa 168 miliardi di dollari - sono legati al settore immobiliare, più di qualsiasi altro settore industriale secondo i dati di Moody’s Investor Service.
A livello geografico, la maggior parte del debito in sofferenza legato al settore immobiliare è il risultato della crisi del settore in Cina. Mentre China Evergrande Group ristruttura il suo debito, società importanti come Dalian Wanda Group Co. e Country Garden Holdings Co. hanno visto crollare i prezzi del loro debito. Negli Stati Uniti, il gigante del co-working WeWork Inc, le cui perdite si sono accumulate dopo la quotazione in borsa del 2021, ha obbligazioni con scadenza 2025 che attualmente rendono circa il 70%.
E comunque, in questo nuovo problema di debito distressed gonfiatosi negli ultimi 18 mesi, le banche possono essere chiamate a “correità”, perché ben sapendo che l’azienda versava in gravi difficoltà e non ce l’avrebbe fatta hanno continuato a prestare soldi pur di lucrare su tassi di interesse e commissioni.
Negli Stati Uniti, secondo i dati di S&P Global, l’ammontare delle obbligazioni ad alto rendimento, cioè i junk bond (bond con rating < BBB-) e dei prestiti emessi da aziende con elevata leva finanziaria - che sono dovuti alle imprese più rischiose e meno meritevoli di credito - è più che raddoppiato dai 1.440 mld di dollari del 2008 a 3.000 miliardi di dollari nel 2021, prima che la Federal Reserve iniziasse uno dei suoi più ripidi aumenti dei tassi da una generazione a questa parte: 525 punti base in 18 mesi.
Nello stesso periodo, 2020-2021, i debiti delle società cinesi non finanziarie sono aumentati rispetto alle dimensioni dell’economia nazionale cinese. A fine 2022 il rapporto debito privato/PIL in Cina è salito addirittura a 335% (fonte: Bloomberg).
In Europa, le vendite di titoli spazzatura sono aumentate di oltre il 40% solo nel 2021, per arrivare ad uno stock di 520 mld di euro al la fine di febbraio 2023.
Comunque, a livello globale e multi-currency, molti di questi titoli dovranno essere rimborsati nei prossimi 3 anni, contribuendo a creare un muro di 785 miliardi di dollari di debito spazzatura in scadenza.
E tutto questo con il raffreddamento della crescita in Cina e in Europa, che implica automaticamente meno ricavi e meno profitti per le imprese, ma con un costo del debito più alto. E con la Fed che prevede di continuare ad alzare i tassi di altri 25–50bps sino a dicembre 2023, questi rimborsi dei bond denominati in dollari potrebbero essere troppo onerosi per alcune aziende.
Solo negli USA, i dati mostrano che il cumulo di obbligazioni e prestiti in difficoltà è già aumentato di oltre il 360% dal 2021. Se il fenomeno continuerà a diffondersi, potrebbe portare al primo ciclo di insolvenze su larga scala dai tempi della grande crisi finanziaria. Secondo il sito di informazione finanziaria AXIOS, infatti, oramai il volume nominale del debito distressed in dollari ha superato i 100mld di dollari a marzo 2023.
Insomma, questo “castello di carte” sta già iniziando a cadere, con oltre 120 grandi fallimenti solo negli Stati Uniti dall’ultimo trimestre 2022 al 2° trimestre 2023. Nonostante ciò, finora meno del 15% dei circa 600 miliardi di dollari di debito scambiato a livello globale a livelli di sofferenza è andato effettivamente in default, come dimostrano i dati. Ciò significa che le aziende ancora rimaste in piedi, che hanno debiti in circolazione per oltre mezzo trilione di dollari, potrebbero non essere in grado di ripagarli, o perlomeno faticare a farlo nei prossimi 12-18 mesi.
A inizio luglio Moody’s Investors Service ha dichiarato che il tasso di insolvenza nel paniere delle emissioni di società con debito di grado speculativo a livello mondiale dovrebbe raggiungere il 5,1% l’anno prossimo, rispetto al 3,8% dei 12 mesi conclusi a giugno 2023. In uno scenario di “stress test”, cioè nello scenario più pessimistico, potrebbe raggiungere il 13,7%, superando il livello raggiunto durante il crollo del credito del 2008-2009.
Questo significa che siamo a ridosso di una nuova crisi Lehman Brothers nel sistema bancario internazionale? No. Decisamente no. E per quattro motivi:
- Le banche USA ed europee sono molto più capitalizzate oggi che non nel 2008, con coefficienti patrimoniali CET1 che in media raggiungono il 14%, contro il 5% medio del 2008.
- Le banche hanno già accantonato fondi per i default stimati nell’anno in corso e in quello futuro.
- Le banche hanno per obbligo la costituzione di sacche di liquidità pronta cassa che debbono accantonare secondo le prescrizioni della banca centrale, per far fronte ad improvvise ed impreviste situazioni di default. E, soprattutto per le banche europee, questi accantonamenti sono sempre superiori a quanto richiesto. Nel bilancio di una banca questa si chiama LCR (Liquidity Coverage Ratio), che solitamente è liquidità effettiva in bilancio ben superiore al 100% richiesto dall’istituto di vigilanza.
- L’economia statunitense e quella europea, infine, sono rimaste sorprendentemente solide di fronte all’aumento dei costi di finanziamento e il costante rallentamento dell’inflazione sta facendo ipotizzare che la Fed e la BCE possano indirizzare l’economia verso un atterraggio morbido. Non ci sarà quindi un “effetto domino”, o di contaminazione, dei default del debito distressed verso il debito Inv. Grade.
Spunti operativi
In sintesi, che spunti operativi ne possiamo trarre per le nostre scelte di investimento? Sono pochi ma essenziali, direi...perché è il buon senso che ci porta ad individuarle:
- stare lontani dai fondi che investono nel real estate, soprattutto nel sud-est asiatico, a meno che il vostro orizzonte temporale di investimento non sia di 10 anni o più.
- vendere i propri fondi obbligazionari o ETF che investono nel settore high yield, sia in euro che in dollari, per poi ricomprarli tra 12-18 mesi quando - presumibilmente – i loro prezzi saranno scesi.
- investire la quota parte riveniente dal disinvestimento su ETF su bond high yield in ETF su bond inv. grade, cioè bond di emittenti di alta qualità, che potrebbero beneficiare di un ribasso dei tassi di interesse delle banche centrali, che dovrebbe iniziare già dalla primavera del 2024.
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