Nel mondo del debito societario, il tempo sembra essere arrivato per un cambio di atteggiamento da parte degli investitori. Troppo spesso, i sottoscrittori di nuove emissioni accettano contratti privi di clausole, lasciandosi esporre alla cosiddetta “violenza tra creditori” — quando un gruppo di creditori si muove rapidamente per ottenere vantaggi a scapito di altri.
Per anni è rimasto un mistero il motivo per cui molti creditori abbiano accettato tali condizioni, spesso in cambio di pochi punti base di rendimento aggiuntivo. Una scelta che, alla prova dei fatti, può rivelarsi disastrosa.
Quando la situazione finanziaria di un’azienda peggiora, clausole deboli aprono la strada ai creditori più aggressivi — spesso specializzati nell’acquisto di debito in difficoltà a sconto — per ristrutturare il capitale a proprio vantaggio. Chi invece detiene obbligazioni acquistate a prezzo pieno, con l’obiettivo di mantenerle fino a scadenza, rischia di ritrovarsi relegato nelle posizioni più basse della gerarchia di pagamento.
Se i primi acquirenti di debito imponessero sin dall’inizio clausole solide, come avveniva in passato, potrebbero proteggere molto meglio i propri interessi. Ma la domanda è: avranno il coraggio di opporsi agli emittenti e alle banche collocatrici?
Un esempio recente è quello di Saks Global Enterprises, nata nel dicembre scorso dalla fusione da 2,7 miliardi di dollari tra Saks Fifth Avenue e Neiman Marcus.
L’azienda ha emesso un’obbligazione da 2,2 miliardi di dollari, scadenza 2029, con un rendimento annuo dell’11%, in un’operazione guidata da Jefferies. L’appetito iniziale era forte, ma nel giro di pochi mesi sono comparsi i segnali di crisi: dilazioni nei pagamenti ai fornitori e dubbi sulla capacità di pagare la prima cedola. Il prezzo dei titoli è crollato fino a 34 centesimi per dollaro, bruciando quasi due terzi del valore iniziale.
A fine giugno, un gruppo detentore del 54% delle obbligazioni ha offerto fino a 600 milioni di dollari di nuova finanza, in cambio di un rango prioritario rispetto al restante 46%. Un colpo perfettamente legale grazie alle clausole minime presenti nel contratto originale, ma devastante per chi è rimasto fuori.
Situazioni simili si sono verificate anche in Lionsgate (dove alcuni creditori si sono ritrovati con la parte meno solida di Starz), Serta Simmons, TriMark, Boardriders e Incora.
Alcune volte, però, i creditori riescono a opporsi. È il caso di Carvana, dove il 90% degli obbligazionisti ha respinto più volte proposte di scambio penalizzanti, ottenendo infine un miglioramento sostanziale delle condizioni e una rivalutazione dei titoli.
Nel 2024 si sono registrati quasi 50 casi di offerte di scambio coercitive, dove un gruppo di creditori ha prevalso su un altro. La dinamica non è inevitabile: finché gli investitori accetteranno contratti senza solide clausole, continueranno a esporsi a rischi evitabili. Il messaggio è chiaro: non dare soldi alle aziende senza prima assicurarsi che i patti contrattuali siano blindati contro sorprese in caso di crisi.
