Il sell-off dei Treasury sembra essersi un po’ attenuato a fine agosto, dopo aver raggiunto i massimi di rendimento al 4,33% il 21 agosto scorso.
Nonostante il discorso di Powell a Jackson Hole di agosto e la resilienza dell’economia americana verso le prospettive recessive, l’aumento dei rendimenti si è forse arrestato per i bond decennale. Non solo io ma in molti pensano che la Fed stia per finire la sua battaglia contro l’inflazione.
Andamento del rendimento del Treasury USA al 31 agosto 2023
Fonte: Bloomberg
Per sostenere la mia tesi di un ribasso del rendimento del decennale USA nei prossimi mesi ho fatto ricorso al mercato dei derivati sui Fed funds.
Una variabile “proxy” del decennale è - in parte – rappresentata dalle aspettative degli investitori sulla futura politica monetaria della Fed. Gli investitori del mercato dei futures sui Fed funds sembrano essere d’accordo con questa tesi: le probabilità della continuazione del ciclo di rialzi sono ridotte al lumicino e le aspettative per il picco del tasso sui Fed funds da raggiungersi a novembre 2023 sono rimaste notevolmente stabili nelle ultime settimane. Lo possiamo osservare da un grafico Bloomberg che evidenzia molto bene i tassi impliciti nei contratti futures sui tassi Fed funds a varie scadenze.
Spieghiamo meglio come interpretare la tabella seguente.
Attualmente il corridoio fissato dalla Fed è 5,25% - 5,50%. Il tasso effettivo dei pronti-contro-termine settimanali tra Fed e banche aderenti al sistema è 5,30%. La linea blu (scala di sinistra) esprime il trend futuro del tasso overnight (il tasso per i prestiti a 1 giorno scambiati fra banche, agganciato al tasso Fed) stimato dal mercato. Non si prevede nessun rialzo alla riunione del 20 settembre prossimo. Poi si prevede un massimo dell’ overnight del 5,60% che dovrebbe essere raggiunto nella riunione del 1° novembre 2023, quando la Fed dovrebbe decidere l’ ultimo rialzo al corridoio 5,50% -5,75%.
Politica monetaria della Fed implicita nel mercato dei futures sui Fed Funds
Fonte: Elaborazione Bloomberg sul database del Chicago Mercantile Exchange (CME)
Di lì il mercato si aspetta il primo taglio dei tassi già nella riunione del 31 gennaio 2024, che riporterebbe di nuovo i fed funds al livello di oggi. E poi le aspettative sono per una lunga serie di tagli dei tassi di interesse che riporterebbe i Fed funds al livello del 4,25% alla riunione del 29 gennaio 2025. Cioè 100 punti base al di sotto del livello attuale. Insomma tutto il 2024 sarebbe un anno di espansione della politica monetaria. Infatti, l’istogramma a colonne gialle (scala di destra) esprime il numero dei tagli impliciti da oggi ad ogni data prefissata dei meeting Fed.
La linea blu (scala di sinistra), invece, rappresenta il livello del tasso overnight futuro stimato dal mercato da oggi sino a fine gennaio 2025.
Sebbene il grafico sia strutturato in maniera complessa, la conclusione che ne possiamo trarre è abbastanza semplice: gli investitori attivi sui derivati sui Fed funds pensano che Powell stia per terminare il suo lavoro. I rialzi dei tassi feroci sin qui attuati produrranno un raffreddamento della crescita economica, un rialzo del tasso di disoccupazione (l’ultimo dato è al 3.8%, in rialzo dal precedente del 3.5%), e soprattutto un calo dell’ inflazione americana nei prossimi mesi, al punto tale da spingere Powell a innescare la retromarcia e iniziare un nuovo ciclo di politica monetaria espansiva. A questo punto bisogna riflettere se vi sia una relazione tra il tasso sui Fed funds e tasso decennale del Treasury, per poter dire che anche il tasso sul Treasury è destinato a scendere, che è la tesi iniziale di questo articolo.
Orbene, nel terzo grafico di questo articolo, creato grazie al database Bloomberg, si può estrapolare questa relazione.
Tassi sui Fed funds (linea gialla) e tassi del Treasury a 10 anni (linea bianca)
Fonte: Bloomberg
Come si può osservare, fino alla metà del 2017 non esiste una correlazione tra le due variabili (decennale americano in linea bianca e tasso sui Fed funds in linea gialla).
Ma dalla fine del 2017 ad oggi il rendimento del decennale (deciso dal mercato) anticipa il tasso di politica monetaria (deciso dalla Fed).
In altre parole il mercato obbligazionario ha “subodorato” molto tempo prima quello che la FED avrebbe fatto nei mesi a venire.
E questo appare evidente nel secondo semestre del 2020 quando il decennale americano, terminata la sua corsa al ribasso (aveva raggiunto un minimo dello 0,55%), inizia un trend al rialzo proprio nell’estate 2020, in piena tempesta Covid: il mercato obbligazionario era già allora certo del fatto che la Fed non avrebbe potuto mantenere i tassi a zero per troppo tempo ancora. Cosa che accadde proprio nel gennaio 2022, quando la Fed iniziò con una raffica di rialzi inaudita che bruciò il valore dei portafogli obbligazionari e dei portafogli azionari di tutto il mondo, trascinando con sè tutte le altre banche centrali di tutto il mondo nella strategia della politica monetaria restrittiva.
Ma oggi non è più così: a meno di una brusca inversione di tendenza dei dati macroeconomici, sia l’inflazione globale che quella “core” (al netto di cibo ed energia) sembrano aver raggiunto il picco alla fine dello scorso anno e penso che i segnali indichino che continueranno a scendere. A giudicare dai tassi swap sull’inflazione, anche gli investitori sembrano essere d’accordo. E state pur certi che la frenata dell’economia cinese aiuterà ulteriormente il processo disinflattivo su scala planetaria .
Quindi se il decennale USA è e rimane un buon indicatore anticipatore delle mosse future della Fed, corroborato anche dalle aspettative implicite del mercato dei derivati sui Fed funds, l’autunno 2023 sarà caratterizzato da una discesa dei rendimenti a lungo termine del mercato obbligazionario non solo in America ma in tutto il mondo, visto che le conseguenze recessive dei rialzi della BCE e della BOE sono sotto gli occhi di tutti.
In conclusione, investire oggi in bond decennali in euro, dollari o sterline potrebbe rappresentare un ottimo affare (rischio di cambio permettendo) da qui alla primavera del 2024.
