Un crollo del 21% in poche settimane su un settore che, sulla carta, dovrebbe beneficiare di una spesa globale in apparecchiature per semiconduttori proiettata a superare i $156 miliardi entro il 2027: può davvero trattarsi solo di panico irrazionale, o il mercato sta prezzando qualcosa di strutturalmente serio che la superficie dei numeri non mostra?
Quando i multipli di valutazione raccontano due storie opposte contemporaneamente, con P/E storici elevati e P/E forward sorprendentemente compressi, significa che il prezzo attuale di borsa scommette tutto su una crescita degli utili che, se non si materializzasse, trasformerebbe quella che sembra un’occasione in una trappola contabile silenziosa.
Il punto di partenza per capire se ci troviamo davanti a un’occasione o a una trappola è comprendere esattamente cosa misura il fondo in questione, perché non è affatto uguale ai suoi peer più noti.
leggi anche
Il rally dell’azionario non dipende dagli utili. Alert (e piano B) di BlackRock per il 2026
Il mercato sottostante e la geometria della crescita
La spesa mondiale in apparecchiature per semiconduttori ha toccato i $133 miliardi nel 2025, con proiezioni che salgono a $145 miliardi nel 2026 e superano i $156 miliardi nel 2027. TSMC, insieme ad ASML prima posizione assoluta del portafoglio con circa il 21% combinato, ha annunciato per il 2026 un piano di investimenti in conto capitale compreso tra $52 e $56 miliardi, con una crescita anno su anno che oscilla tra il 27% e il 37%. Questa spesa non rimane nei bilanci di TSMC: si trasferisce direttamente ai fornitori di sistemi litografici e di processo, ovvero le aziende che il fondo EUV sovrappesa strutturalmente rispetto agli indici generalisti. Il quadro fondamentale, osservato con questa lente, non sembrerebbe deteriorato.
Il catalizzatore negativo e la narrativa cinese
Allora cosa ha innescato il ribasso? Il mercato starebbe amplificando un catalizzatore specifico ben oltre la sua reale portata: la politica industriale di Pechino. La Cina starebbe convogliando capitali massicci verso la costruzione di wafer fab orientate a nodi maturi e memorie convenzionali, tecnologie di produzione meno avanzate ma ad alto volume. Il timore è che questa ondata di capacità produttiva generi un eccesso di offerta globale nei segmenti non-AI, comprimendo il potere di determinazione dei prezzi dei produttori esteri e abbattendo i margini operativi, margini che oggi si collocano su livelli storicamente elevati e che le valutazioni di mercato avevano già incorporato come destinati a espandersi ulteriormente.
La meccanica della trappola di valutazione
Ed è qui che la struttura dei multipli diventa il vero terreno analitico. Un P/E trailing non-GAAP superiore alla media del settore tecnologico segnala che il mercato ha remunerato caro gli utili passati. Un P/E forward molto più compresso, invece, indica che gli analisti si aspettano una crescita degli utili per azione sufficientemente robusta da giustificare il prezzo corrente. Il nodo logico emerge con chiarezza: se quella crescita attesa venisse erosa da una contrazione dei margini derivante dall’eccesso di offerta cinese, i P/E forward smetterebbero di essere bassi. Si riallineerebbero verso l’alto senza che nessuno abbia comprato o venduto nulla, semplicemente perché il denominatore degli utili futuri si restringe e il multiplo si rivaluta automaticamente. È questo il meccanismo della trappola di valutazione: non è una questione di prezzo che scende, è una questione di aspettative che si sgonfiano.
Chi è davvero esposto e chi è protetto
L’analisi diventa più granulare quando si disaggregano le singole esposizioni. ASML detiene un monopolio virtuale nella produzione di sistemi EUV e nel 2025 ha spedito 48 macchine con un portafoglio ordini complessivo di €38,8 miliardi. Questi sistemi non possono essere esportati in Cina per effetto dei controlli imposti da Stati Uniti ed Europa. Ne consegue che, per quanto Pechino investa massicciamente, non sarà in grado di produrre chip sotto i 5 nanometri con tecnologia EUV acquistata da ASML, semplicemente perché nessuno gliene venderà. Il paradosso è che la spinta cinese verso l’autosufficienza tecnologica nasce proprio come risposta a questi divieti, lasciando sostanzialmente intatta la domanda di macchinari avanzati da parte dei clienti non cinesi. Il rischio di cannibalizzazione dei margini per i fornitori di litografia avanzata sembrerebbe strutturalmente limitato.
Il discorso cambia per il comparto WFE (Wafer Fab Equipment), che comprende aziende come Applied Materials, Lam Research e Veeco, operanti in deposizione, incisione e ispezione. Questo sotto-insieme, che pesa circa il 14% del portafoglio, dipende in misura significativa dalle vendite verso le fab cinesi ed è qui che il rischio si concentra in modo autentico. Estrapolando il contributo di queste componenti alla crescita aggregata degli EPS, il resto del portafoglio manterrebbe comunque una crescita positiva intorno al 30%, con un price target approssimativo che scenderebbe da circa $33 a circa $30, ma pur sempre superiore ai livelli correnti.
La divergenza GAAP e non-GAAP: un segnale da non trascurare
TSMC emerge come il caso più interessante, con un PEG di 0.68 che segnala una crescita degli utili attesa superiore al multiplo corrente, una condizione che il mercato raramente lascia invariata a lungo.
A livello aggregato occorre invece distinguere: usando i P/E GAAP forward al posto dei non-GAAP, il multiplo ponderato sale da circa 28 volte a quasi 49 volte. Il gap è trainato principalmente da Marvell Technology, con un P/E GAAP forward di 101 volte contro un non-GAAP di 30, e da Lumentum, con 144 volte GAAP contro 39 non-GAAP.
