In un’epoca in cui gli investitori scrutano ogni oscillazione dell’S&P 500 o del FTSE Mib alla ricerca di segnali sul destino dell’economia mondiale, un articolo recente di The Economist invita a una salutare dose di scetticismo.
L’articolo ribalta un assunto consolidato: la Borsa non è un indicatore affidabile del domani. I prezzi azionari, infatti, non riflettono soltanto le informazioni sui fondamentali aziendali o le prospettive macroeconomiche, ma sono pesantemente distorti dai flussi di capitale in mercati sorprendentemente inelastici.
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Cosa dice la ricerca?
Questa tesi non è una semplice provocazione giornalistica. Si basa su un solido quadro teorico ed empirico sviluppato negli ultimi anni da due economisti di primo piano, Xavier Gabaix di Harvard e Ralph Koijen dell’Università di Chicago. Nel loro lavoro del 2021, “In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis”, i due studiosi hanno dimostrato che i mercati azionari aggregati reagiscono in modo amplificato ai movimenti di denaro. Secondo le loro stime, ottenute attraverso un innovativo approccio di variabili strumentali granulari, l’investimento di un solo dollaro in azioni fa aumentare il valore complessivo del mercato di circa cinque dollari, con un intervallo di confidenza che oscilla tra tre e otto.
Per comprendere l’entità di questo moltiplicatore basta un esempio numerico. Se un flusso netto di capitale pari all’1% del valore totale delle azioni entra nel mercato, il valore aggregato del listino sale del 5%. Questo effetto deriva da un’elasticità di domanda dei prezzi molto bassa, intorno a 0,2: un aumento del 5% dei prezzi riduce la domanda aggregata di azioni di appena l’1%. Si tratta di un valore radicalmente inferiore a quello che si osserverebbe in un mercato perfettamente elastico. In pratica, gli investitori istituzionali operano spesso con mandati rigidi – fondi pensione che mantengono un’allocazione fissa 60/40 tra azioni e obbligazioni, oppure fondi passivi che replicano indici – e non possono o non vogliono aggiustare rapidamente le posizioni in risposta ai movimenti di prezzo.
Le conseguenze di questa inelasticità sono profonde. I flussi di denaro non rappresentano soltanto un rumore temporaneo: generano movimenti persistenti nei prezzi e nei rendimenti attesi. Gabaix e Koijen mostrano che gran parte della volatilità storica dei mercati azionari può essere ricondotta a questi shock di domanda piuttosto che a variazioni improvvise delle prospettive sui dividendi o sulla crescita economica. Nel periodo esaminato nei loro dati, che copre flussi dal 1993 al 2018 attraverso i Flow of Funds della Federal Reserve e i filings 13F, il moltiplicatore rimane stabile intorno a 5 anche dopo numerosi test di robustezza. Un dollaro di acquisto spinge quindi i prezzi in modo duraturo, indipendentemente dal fatto che gli investitori credano realmente in fondamentali più forti.
I mercati sono davvero efficienti?
Questo quadro sfida frontalmente l’ipotesi dei mercati efficienti, secondo la quale i prezzi incorporano istantaneamente tutte le informazioni disponibili e rappresentano la migliore previsione possibile del futuro. Nella realtà descritta da Gabaix e Koijen, gli arbitraggisti razionali sono troppo pochi e troppo limitati per contrastare i grandi flussi provenienti da investitori “return-chaser” – che inseguono i trend – o da allocatori istituzionali con regole fisse. Durante la pandemia, per esempio, i massicci acquisti di ETF da parte di investitori retail e l’espansione dei bilanci delle banche centrali hanno alimentato rally azionari che poco avevano a che fare con le prospettive immediate di utili aziendali. Allo stesso modo, le vendite forzate durante le crisi accentuano i ribassi oltre quanto giustificato dai fondamentali.
I dati storici confermano la scarsa capacità predittiva della Borsa. Analisi condotte su mercati americani ed europei tra il 2005 e il 2026 mostrano che i movimenti azionari faticano a anticipare cambiamenti strutturali dell’economia, come l’ascesa dell’intelligenza artificiale o le trasformazioni demografiche. Spesso la correlazione tra rendimenti azionari forward e crescita del PIL reale risulta debole o persino negativa su orizzonti di uno o due anni. Chi ha guardato al boom tecnologico del 2020-2021 per prevedere una ripresa economica robusta ha dovuto ricredersi di fronte alle successive revisioni al ribasso delle stime di crescita. Viceversa, periodi di pessimismo estremo sui listini hanno preceduto recuperi economici più forti del previsto.
Quale impatto per gli investitori italiani?
Per gli investitori italiani questa lezione assume un rilievo particolare. Il mercato domestico, dominato da titoli bancari, energetici e industriali, è sensibile non solo ai flussi globali ma anche a quelli interni, come i riscatti dei fondi pensione o gli investimenti delle casse previdenziali. Quando i capitali esteri entrano o escono dall’Europa, l’effetto amplificato dall’inelasticità si trasmette rapidamente al FTSE Mib. Negli ultimi anni abbiamo assistito a episodi in cui acquisti di ETF tematici su tecnologia o transizione energetica hanno gonfiato valutazioni indipendentemente dai dati macro italiani, caratterizzati da crescita anemica e debito elevato.
L’inelasticità dei mercati suggerisce anche una revisione delle strategie di investimento. Invece di inseguire i segnali dei prezzi azionari per anticipare recessioni o boom, gli investitori farebbero meglio a monitorare direttamente i flussi di capitale: inflows nei fondi pensione americani, emissioni di ETF, posizionamenti dei family office o interventi delle banche centrali. Strumenti come i dati granulari sui flussi transfrontalieri o gli indicatori di posizionamento derivati dalle CFTC possono rivelarsi più informativi dei multipli di mercato.
Allo stesso tempo, chi adotta un approccio value tradizionale trova conferma: in mercati inelastici le opportunità nascono proprio quando i flussi spingono i prezzi lontano dai fondamentali, creando disallineamenti che persistono abbastanza a lungo da essere sfruttati. Naturalmente, la tesi di Gabaix e Koijen non implica che i fondamentali siano irrilevanti. Nel lungo periodo – su orizzonti di cinque-dieci anni – i rendimenti azionari reali tornano a correlarsi con crescita degli utili, dividendi e produttività. Ma su scale temporali più brevi, quelle che interessano la maggior parte degli investitori istituzionali e retail, i flussi dominano. Ignorare questa realtà espone a errori costosi: sovrastimare la crescita perché la Borsa sale, o temere una recessione solo perché i listini crollano.
