Mercati, opportunità (e rischi) con l’aumento dei tassi di interesse

Il nuovo sistema economico mondiale è alle prese con più alti tassi di interesse. Che rischi ci sono? E fanno veramente paura ai mercati il BTP e il Treasury a 30 anni oltre il 5% di rendimento?

Non molto tempo fa, le famiglie, le imprese e i governi vivevano di fatto in un mondo di “denaro gratis”.

Sino a febbraio 2022, il tasso di interesse di riferimento della Federal Reserve statunitense era pari a zero, mentre le banche centrali in Europa e in Asia avevano addirittura tassi negativi per stimolare la crescita economica dopo la crisi finanziaria e durante la pandemia.

Quei giorni sembrano ormai finiti e tutto. La scorsa settimana i rendimenti dei titoli del Tesoro americano a 30 anni hanno superato il 5% per la prima volta dal 2007. Mentre il Bund a 30 anni ha superato la fatidica soglia del 3,15%. La miccia che ha dato nuovamente fuoco alle polveri è stato sicuramente il dato USA sul numero delle buste paga settore non-agricolo di venerdì scorso, cresciute molto di più del previsto. Tutto ciò ha gettato un po’ di panic selling sul Treasury a 10 anni, il cui rendimento è salito di 15 bp a 4,85%, trascinando con sé i decennali di tutti i mercati obbligazionari mondiali. È ovvio che il dato forte sulla tenuta dell’economia USA ha spaventato i mercati sul timore della continuazione - in futuro - della aggressività della Fed, preoccupata di tenere a bada l’inflazione anche nei prossimi mesi.

Gli effetti sui mercati finanziari di un maggior livello dei tassi di interesse

Alcuni analisti addirittura fanno fatica a capire come le recenti variazioni “esagerate” dei rendimenti non abbiano aumentato i rischi di altri “incidenti” (dopo il fallimento di Credit Suisse in Svizzera e quello della SVB negli USA) da qualche parte nel sistema finanziario (rischi quali il default di aziende corporate, altre e nuove crisi di banche piene di titoli obbligazionari spazzatura, fondi comuni esposti pesantemente su asset illiquidi, ecc.), e questo proprio a causa di una fine relativamente brusca, in questi ultimi trimestri, di un intero decennio in cui le autorità (banche centrali e governi) hanno fatto tutto il possibile per controllare i rendimenti e bloccarli a livello zero o prossimo allo zero.

leggi anche

Troppa volatilità ingiustificata sui BTP: un’occasione per comprare

Questi tempi di “passaggio” al nuovo sistema finanziario a tassi alti indubbiamente sono rischiosi per le obbligazioni spazzatura (rating < BBB) e per le azioni di aziende eccessivamente indebitate.
Statene lontani.

Il rialzo dei tassi nel 2022 ha prodotto, e ancora sta producendo nel 2023, performance negative nei fondi obbligazionari, proprio quei prodotti che nelle epoche passate vi erano stati consigliati dal vostro consulente finanziario per parcheggiare la liquidità o per ridurre il rischio nel vostro portafoglio bilanciato azioni-obbligazioni.

Analizzare quindi l’impatto dei rialzi dei rendimenti dei Treasury e del Bund o del BTP contribuisce a spiegare perché il movimento dei rendimenti del mercato obbligazionario è così importante per il mondo reale. Bisogna capire che, essendo quello di un Treasury o di un Bund tedesco il tasso di base privo di rischio, tutti gli altri investimenti con rischio sono parametrati ad essi.

Quindi, se il rendimento dei Treasury sale, trascina all’insù anche i rendimenti degli altri bond europei governativi. Ciò si ripercuote su mercati più ampi, influenzandoli pesantemente, con ripercussioni su tutto il mondo economico, dai mutui ai finanziamenti alle imprese, dai prestiti auto agli scoperti di conto corrente, sino al costo del finanziamento per un’operazione di acquisizione aziendale.

E poi l’effetto “domino” è amplificato dal fatto che c’è un sacco di debito in giro: secondo l’Istituto di Finanza Internazionale, il debito mondiale ha raggiunto la cifra record di 307.000 miliardi di dollari nella prima metà del 2023. Di questo abbiamo già parlato in un recente articolo apparso proprio su queste pagine (Su quali Btp investire ora?).

Perché i rendimenti del mercato obbligazionario stanno salendo

Si noti, nel grafico sottostante, che i rialzi più consistenti si sono registrati nel tratto a breve della curva ((>500 bp) con danni anche per i portafogli obbligazionari a breve termine.

Shift verso l’alto della curva dei rendimenti del Tesoro americano da marzo 2022 ad oggi Fonte: Bloomberg

Le ragioni di questo drammatico spostamento all’insù dei rendimenti del mercato obbligazionario USA sono varie.
Ma inaspettatamente le economie, in particolare quella degli Stati Uniti, si sono dimostrate più solide del previsto. Il mercato del lavoro rimane eccezionalmente resiliente, dopo le evidenze dei dati sulle buste paga di settembre di cui abbiamo accennato sopra.

In secondo luogo, rimangono delle sacche di liquidità presso le famiglie e presso le imprese - accumulate durante il lockdown imposto dal Covid - create dai risparmi non utilizzati nelle precedenti epoche di denaro facile delle banche, che sta tenendo il fuoco acceso sui consumi e sugli investimenti, e quindi sull’inflazione, costringendo le banche centrali ad aumentare i tassi più di quanto si pensasse e, più di recente, a ipotizzare che li lasceranno lì fermi per un bel po’ di tempo.

leggi anche

Obbligazioni, questa è un’opportunità di investimento da cogliere al volo

Inoltre, con l’attenuarsi della percezione di recessione imminente negli USA (ma è una attenuazione temporanea, presto si risveglierà il timore di recessione) si è anche attenuata l’idea che i responsabili delle politiche monetarie debbano invertire rapidamente la rotta e passare ad un allentamento della politica monetaria - il cosiddetto ’pivot’ – e quindi serpeggia la convinzione che i tassi, al contrario, rimarranno alti per un lungo periodo di tempo.

Infine, i governi hanno emesso molto più debito - a tassi bassi - durante la pandemia per salvaguardare le loro economie. Ora devono emettere il nuovo debito a un prezzo molto più elevato, seminando fra gli investitori preoccupazioni per crescita di debito e di deficit fiscali insostenibili in futuro (il caso dell’Italia è eclatante in tal senso). I mercati temono che aumenterà l’offerta sul mercato primario di debito pubblico, oltre i semplici rinnovi del debito pubblico in scadenza, e quindi un eccesso di offerta rispetto alla domanda farà aumentare i rendimenti in asta.

Se si mettono insieme tutti questi fattori, il prezzo del denaro è destinato a rimanere alto per un po’ di mesi ancora. E questo nuovo, più alto livello comporta grandi cambiamenti in tutto il sistema sistema finanziario e nelle economie che sono da questo alimentate. In America, alcuni fondi del mercato monetario e persino i depositi bancari offrono ora rendimenti del 5%. Il rendimento tedesco a 10 anni tra il 2,85% e il 3% è il più alto dal 2011, mentre anche quello del Giappone tra lo 0,85% e l’1% si trova a un livello che non si vedeva da un decennio.

L’impatto dei tassi più alti sul mercato immobiliare

Per molti consumatori, le rate più alte dei mutui ipotecari sono il primo fattore di sofferenza derivante da un rincaro dei tassi, sia per coloro che hanno un mutuo già in piedi e hanno la clausola di tasso variabile, e sia per coloro che vogliono ri-finanziare un mutuo già in essere o vogliono fare un nuovo mutuo ex-novo.

Di conseguenza, le transazioni immobiliari stanno diminuendo e i prezzi delle case, sia in Europa che in America, sono sotto pressione. Anche le banche, per parte loro, sono più restie talvolta alla concessione di mutui perché stanno assistendo a un aumento delle inadempienze. Il raffreddamento del mercato immobiliare avrà inevitabili conseguenze sulla domanda interna, sia perché le più alte rate del mutuo costringono a restringere la spesa mensile delle famiglie, e sia perché ciò deprime il settore delle costruzioni e l’industria dell’edilizia in generale. Per esempio, negli Stati Uniti, il tasso fisso a 30 anni ha superato il 7,5%, contro il 3% circa del 2021. Questo aumento (più che raddoppiato) dei tassi significa che, per un mutuo di 500.000 dollari, i pagamenti mensili sono circa 1.400 dollari in più. E sono 1.400 dollari sottratti alle altre spese ordinarie o voluttuarie che la famiglia prima affrontava con serenità e a cui oggi è costretta a rinunciare. La stessa cosa vale per i mutui stipulati in Italia e in Europa in generale.

Gli effetti sulla politica economica dei governi

Tassi più alti significano che i Paesi devono sborsare di più per il servizio del debito pubblico.

In Italia, per esempio, se si dovessero mantenere questi livelli di rendimenti è stato calcolato che la spesa per interessi potrebbe agevolmente superare i 100 miliardi di euro entro il 2025. Negli 12 mesi fino ad agosto 2023, la spesa per gli interessi sul debito pubblico degli Stati Uniti è stata pari a 808 miliardi di dollari, con un aumento di circa 130 miliardi di dollari rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Questi conti, sia per l’Italia che per gli USA che per tutti i governi mondiali, continueranno a salire quanto più a lungo i tassi resteranno elevati. A sua volta, qualsiasi governo potrebbe essere costretto a prendere in prestito ancora di più, solo per pagare gli interessi, oppure (caso non infrequente) decidere di spendere meno o scegliere di alzare le tasse se vuole mantenere il deficit pubblico entro livelli accettabili.

Insomma, in ogni caso, qualunque decisione prendano i governi per fronteggiare tassi più alti senza aumentare eccessivamente i deficit di bilancio, essa comporterà un effetto restrittivo sulla domanda interna, perché meno spesa pubblica significa contrazione dei consumi e degli investimenti e più tasse significano - anch’esse - meno consumi e meno investimenti.

Anche altri Paesi, oltre agli USA e all’Italia, stanno cercando di far fronte a deficit gonfiati, in parte nati come risultato dell’enorme stimolo fiscale risalente al periodo della pandemia. Il Regno Unito sta cercando di limitare la spesa, e alcuni politici tedeschi vogliono ripristinare un tetto ai prestiti pubblici, noto come freno legislativo al debito pubblico, similmente a quanto accade nella legislazione americana.

I rischi per il mercato azionario

I Treasury statunitensi sono considerati uno degli investimenti più sicuri del pianeta. E nell’ultimo decennio o giù di lì i rendimenti erano modesti, visti anche i tassi di inflazione che riducevano i rendimenti reali a livelli ben più modesti. Ora che i Treasury (e i BTP) a 10 anni si avvicinano alla soglia del 5%, queste obbligazioni appaiono molto più attraenti rispetto ad attività più rischiose, come le azioni.

Un parametro importante per verificare la convenienza o meno - nel medio periodo - è il premio per il rischio azionario. Questo è la differenza tra il rendimento degli utili dell’indice S&P 500 (cioè il cosidetto EPS, tasso di utili per azione) e il rendimento del Tesoro a 10 anni. È un modello teorico usato per misurare l’attrattività delle azioni rispetto ad altri asset. Oggi questo valore è vicino allo zero, ed è addirittura negativo se prendessimo in considerazione il Treasury a 12 mesi anziché il rendimento del Treasury a 10 anni. È un premio molto ridotto, anzi è il più basso in oltre due decenni, il che implica che gli investitori in azioni non sono ricompensati per l’assunzione di un rischio azionario.

Una situazione del genere, se protratta nel tempo, è deleteria per il mercato azionario.
Soprattutto per le azioni Hi-Tech che sono a “lunga duration”, che hanno cioè spesso la profittabilità bassa nell’immediato e hanno una profittabilità alta spostata nel medio periodo.

Non possiamo escludere infatti che se il tasso di interesse americano a 10 anni raggiungesse stabilmente (e non solo per una settimana) il 5%, ciò potrebbe rappresentare un punto di flessione degli indici azionari, e quindi un livello che potrebbe innescare un più ampio crollo degli asset di rischio come le azioni.

La qual cosa è accaduta in settembre.

Ma ricordiamoci che le aziende hanno passato l’ultimo decennio a raccogliere liquidità a tassi molto bassi, basando i loro modelli di business sul presupposto che esse potevano avere accesso ai mercati in qualsiasi momento, se avessero avuto bisogno di più denaro.

Il rialzo iniziale dei tassi ha avuto poco effetto sugli investimenti, perché la maggior parte delle aziende ha raccolto talmente tanto denaro dalle banche quando i tassi erano vicini allo zero che non hanno avuto bisogno di attingere ai mercati quando il ciclo di rialzo era agli inizi (diciamo nella primavera-estate del 2022).

Ma ora che la liquidità in cassa si sta prosciugando e che i tassi di interesse potrebbero essere più alti per un più prolungato periodo di tempo, rinnovare il debito in scadenza divento più difficile.

Si faranno meno investimenti. Si assumerà meno personale. Si apriranno meno uffici, si rimanderanno i progetti di espansione commerciale.

In poche parole, si sta preparando la recessione.

leggi anche

Su quali Btp investire ora?

Questo problema di contrazione degli investimenti e di riduzione delle assunzioni si verifica in maniera più severa per le aziende più deboli, cioè quelle con un rapporto debito/EBITDA più alto, quelle che che si sono inizialmente affidate alle loro riserve di liquidità per superare questo aumento dei costi di finanziamento ma che ora potrebbero essere costrette a ricorrere ai mercati per far fronte a un muro di debiti in scadenza. E se lo faranno, dovranno pagare più del doppio dei vecchi costi di indebitamento del 2020-2021 per approvvigionarsi della liquidità.

Tali tensioni potrebbero comportare per le imprese la necessità di ridimensionare i piani di investimento o addirittura a cercare di risparmiare sulla ricerca e sullo sviluppo, sui costi del personale, sull’approvvigionamento delle materie prime, il che potrebbe tradursi in una perdita di posti di lavoro. Tali azioni di riorganizzazione della spesa in investimenti, se diffuse, avrebbero implicazioni per la spesa dei consumatori, per il mercato dell’edilizia e per la crescita economica.

In definitiva, questi rendimenti obbligazionari porteranno ad una recessione. E, quando questa verrà, solo allora si invertirà il ciclo dei mercati obbligazionari, da “mercato orso” a “mercato toro”, con risalita dei prezzi e discesa dei rendimenti.

Nel frattempo i mercati azionari, che scontano sempre in anticipo il ciclo dei profitti al ribasso, potrebbero soffrire notevolmente. Anche perché tassi più alti tolgono benzina ai motori delle operazioni societarie.

La diminuzione della liquidità e i tassi più elevati hanno avuto, inoltre, un impatto negativo sulla disponibilità delle banche a sostenere grandi fusioni e acquisizioni negli ultimi 18 mesi, alle prese con il timore di ritrovarsi con un debito aziendale in pancia nei libri contabili che non possono poi rivendere agli investitori sotto forma di obbligazioni delle società oggetto delle operazioni. Questo ha portato a un forte calo delle operazioni di leveraged buyout, che sono sempre state una linfa vitale per far salire i listini dei mercati azionari.

Si pensi infatti che, secondo una stima Bloomberg, il valore globale delle transazioni LBO nel 2023 si è attestato a soli 1,9 trilioni di dollari alla fine di settembre 2023, meno della metà degli anni 2021 e 2022.

Le società di private equity sono state particolarmente colpite, con il valore delle loro acquisizioni che è sceso del 45% quest’anno a circa 384 miliardi di dollari nel mercato americano, il secondo anno consecutivo di cali percentuali a due cifre.

E le banche centrali che fanno?
Certamente sono ben consapevoli dei rischi che si stanno manifestando nel sistema economico.

Ma non vacillano. Se la recessione è funzionale ad una diminuzione dei prezzi, statene pur certi che “compreranno” recessione dalle economie per farsi consegnare la disinflazione.

In mezzo alle rovine del mercato obbligazionario ed azionario, i banchieri centrali non mostrano in questo 2023 (come non hanno mostrato nel 2022) dei segnali di voler vacillare nei loro proposti anti-inflattivi né di essere pronti a intervenire per salvaguardare i posti di lavoro.

Questo perché il presidente della Fed Jerome Powell e i suoi omologhi di tutto il mondo sono concentrati sul tentativo di rallentare le loro economie a una velocità sostenibile per ridurre l’inflazione alle stelle.
C’è il rischio che il rallentamento diventi troppo forte, che sia recessivo, ma, per il momento, i banchieri centrali sembrano essere fermi nel mantenere la loro posizione.

Sappiamo quindi che, prima o poi, l’inflazione scenderà. Perché le banche centrali non hanno altri obiettivi se non quello del target del 2%.

Se questo evento di crollo dell’inflazione non ha incertezze su “SE” ma solo sul “QUANDO”, allora il trentennale USA al 5% oppure il BTP a 10 anni al 5%, oppure il Bund a 10 anni al 3% ora sono un grande affare da comprare per poi aspettare che le banche centrali avranno avuto ragione.

Quello che ora il mercato attende è il cambiamento della politica monetaria Fed. Ogni segnale “distensivo” da parte della banca centrale degli Stati Uniti verrà ben accolto.

Infatti, Il violento movimento al ribasso dei rendimenti dei Treasury della sera del 9 ottobre che ha fatto seguito alle parole accomodanti del vicepresidente del Board of Governors della Fed, Philip Jefferson, e il rally dei bond americani su tutta la curva, specialmente nella parte corta - sia il decennale che il biennale sono crollati di 17 punti base rispettivamente al 4,65% e al 4,95% - testimoniano come il picco dei tassi potrebbe essere stato raggiunto e che nelle prossime due riunioni della Fed da oggi alla fine dell’anno non ci sarà alcun rialzo dei tassi.