Le azioni hanno storicamente offerto rendimenti superiori alle obbligazioni. Indici come l’S&P 500 hanno, nel tempo, sovraperformato le principali soluzioni obbligazionarie aggregate. La matematica alle spalle di questa evidenza sembra confermarlo, e molti modelli accademici la sostengono. Eppure, parte degli stessi modelli oggi comunica segnali diversi. Alcuni indicatori, costruiti proprio per prevedere il rapporto tra rischio e rendimento, sembrerebbero suggerire uno scenario quasi opposto a quello a cui siamo abituati.
Stiamo davvero per entrare in un decennio in cui le obbligazioni potrebbero rendere più delle azioni? È una domanda che vale la pena porsi, perché la risposta potrebbe cambiare il modo in cui guardi al tuo portafoglio.
Un mondo capovolto (per assurdo)
Per capirsi: immagina un mondo in cui un BTP renda più del FTSE MIB, o in cui il TLT (l’ETF che replica i Treasury statunitensi a lunga scadenza, oltre 20 anni di duration) renda più dell’S&P 500. Per molti risparmiatori sarebbe un controsenso quasi impossibile da accettare. Eppure, guardando ai numeri delle ultime stagioni, la distanza tra i due mondi sembrerebbe essersi ridotta più di quanto si pensi, almeno in certi tratti della curva.
Negli ultimi dieci anni l’S&P 500, dividendi reinvestiti, avrebbe generato un rendimento cumulato che secondo diverse rilevazioni si collocherebbe tra il $310% e il $320%, pari a circa il $15% annuo composto. Il TLT, nello stesso periodo, avrebbe invece restituito un risultato cumulato prossimo allo zero.
Lo spread tra le due asset class, in un solo decennio, sfiorerebbe quindi i 330 punti percentuali cumulati. Rappresenta una differenza che, letteralmente, potrebbe aver cambiato la vita di chi ha scelto un lato del portafoglio piuttosto che l’altro.
Il paradosso che (forse) sta arrivando
Secondo alcune stime, questo spread così ampio potrebbe non essere replicabile negli anni a venire. Anzi, in certi tratti della curva dei rendimenti, alcuni analisti sembrerebbero ipotizzare che le condizioni potrebbero persino favorire, per assurdo, il comparto obbligazionario.
Il modello di riferimento in questi casi è quello dell’ERP, l’Equity Risk Premium, ovvero il premio di rischio che un investitore richiederebbe per detenere azioni al posto di obbligazioni considerate prive di rischio. In sostanza, misura quanto rendimento «extra» ci si aspetterebbe dalle azioni per compensare la loro maggiore volatilità rispetto ai titoli di Stato. Molti analisti lo utilizzano come bussola, e uno dei riferimenti più citati in questo ambito sarebbe quello elaborato secondo la metodologia di Yardeni.
Andando a vedere i numeri, l’ERP calcolato con questo approccio si collocherebbe oggi attorno al $3,69%, considerando i rendimenti reali dei titoli decennali. Se si sposta l’orizzonte a venti anni, il quadro cambierebbe: i rendimenti reali tenderebbero a salire, perché le attese di inflazione si ridurrebbero lungo la curva. Con un earnings yield di circa il 5% per l’S&P 500 e un rendimento reale che si collocherebbe tra il 2,90% e il 3% per le obbligazioni ventennali, l’ERP scenderebbe fino a sfiorare quasi il 2%.
Un numero che, confrontato con i picchi registrati tra il 2008 e il 2012, quando l’ERP avrebbe toccato circa l’8%, racconterebbe di un premio di rischio oggi inferiore di quasi 5 punti percentuali. Tradotto: le azioni offrirebbero, secondo questo modello, molto meno «compenso» per il rischio che si assume detenendole, rispetto a quanto accadeva un tempo.
Perché le scadenze lunghe tornerebbero centrali
In questo contesto, secondo diverse letture, il rendimento a venti anni risulterebbe tra i più elevati lungo l’intera curva. Per durate superiori ai dieci anni, questo tratto potrebbe rappresentare, secondo alcuni osservatori, una soluzione relativamente più comoda per avviare un posizionamento di lungo periodo sull’obbligazionario.
Va detto con chiarezza: si tratterebbe pur sempre di un’ipotesi, non di una certezza. Se i rendimenti dovessero ridursi ulteriormente, una convessità attorno al 3,16 offrirebbe comunque una discreta sensibilità al prezzo, mentre un margine di sicurezza stimato attorno al 5,33% potrebbe attutire, almeno in parte, un eventuale andamento negativo. Numeri che, sia chiaro, andrebbero sempre contestualizzati e non vanno letti come una garanzia di risultato.
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Un decennio da riscrivere?
Nulla di tutto questo dovrebbe essere letto come una previsione certa. I mercati, e in particolare quello obbligazionario, si muovono per definizione su ipotesi e scenari probabilistici, non su verità assolute. Quello che i numeri sembrerebbero suggerire è che il vantaggio storico delle azioni sulle obbligazioni potrebbe non essere scontato come sembra, e che alcuni tratti della curva dei rendimenti meriterebbero oggi un’attenzione che per anni è stata riservata quasi esclusivamente all’equity.
Se si ha un portafoglio costruito attorno all’idea che le azioni «rendono sempre di più», forse vale la pena chiedersi cosa succederebbe se, anche solo per un tratto di questo prossimo decennio, la storia dovesse per assurdo ribaltarsi. Non è un invito a cambiare tutto in fretta, ma un motivo in più per continuare a leggere con occhio critico ciò che i modelli, numeri alla mano, provano a raccontarci.
