Se qualcuno avesse osservato soltanto le ultime dichiarazioni delle banche centrali, probabilmente si sarebbe aspettato BTP ancora sotto pressione. E invece è accaduto l’opposto. Dopo il forte ribasso registrato tra febbraio e marzo, il BTP Future ha recuperato oltre il 4% dai minimi, in un movimento che ha sorpreso molti investitori e che pone una domanda interessante: il mercato obbligazionario sta già anticipando qualcosa che gran parte degli operatori non vede ancora?
La questione è importante perché i mercati finanziari non si limitano a reagire alle notizie del momento, molto spesso cercano di anticipare ciò che potrebbe accadere nei mesi successivi. Per capire se oggi abbia più senso comprare BTP o attendere, occorre partire proprio da qui e cercare di comprendere cosa stanno prezzando gli investitori.
Tra febbraio e marzo il mercato obbligazionario ha vissuto una fase di forte debolezza, con una discesa di circa il 6%. Gli investitori avevano iniziato a prezzare l’ipotesi che i tassi di interesse potessero rimanere elevati più a lungo del previsto e che le banche centrali non avessero ancora concluso il loro lavoro di contrasto all’inflazione. Come sempre accade nel mercato obbligazionario, rendimenti più elevati hanno provocato una discesa dei prezzi. Successivamente, però, qualcosa è cambiato.
Gli operatori hanno iniziato a interrogarsi sulla capacità dell’economia europea di continuare a crescere con tassi elevati, credito più costoso e condizioni finanziarie meno favorevoli rispetto agli anni passati. Ed è proprio in questo contesto che il BTP Future ha iniziato a recuperare terreno. Non significa necessariamente che il mercato si aspetti un imminente taglio dei tassi. Significa piuttosto che una parte degli investitori potrebbe ritenere che le aspettative più pessimistiche siano già state ampiamente incorporate nei prezzi.
In altre parole, il mercato potrebbe aver iniziato a guardare oltre l’attuale fase di politica monetaria restrittiva.
Cosa insegna la storia sui tassi di interesse
Le serie storiche mostrano una dinamica che spesso passa inosservata.
Molti investitori attendono il primo taglio dei tassi prima di tornare sul mercato obbligazionario. Tuttavia, in numerosi cicli economici del passato, le obbligazioni hanno iniziato a salire diversi mesi prima delle decisioni ufficiali delle banche centrali.
È una conseguenza del fatto che il mercato cerca continuamente di anticipare gli eventi.
Quando l’economia rallenta e l’inflazione perde forza, gli investitori iniziano a immaginare politiche monetarie meno restrittive e acquistano obbligazioni prima che le banche centrali intervengano concretamente.
Per questo motivo osservare soltanto le decisioni della BCE rischia di essere fuorviante. Molto spesso il mercato si muove prima. Ed è proprio per questo che il recente recupero del BTP Future merita attenzione.
La curva dei rendimenti resta il principale indicatore da monitorare
Se esiste uno strumento capace di raccontare le aspettative degli investitori, questo è la curva dei rendimenti.
Storicamente, quando i rendimenti a due anni superano quelli a dieci anni, si verifica la cosiddetta inversione della curva, fenomeno che ha spesso anticipato periodi di rallentamento economico o recessione.
Oggi la situazione appare diversa.
I rendimenti dei BTP decennali restano superiori a quelli delle scadenze più brevi. La curva continua quindi a mantenere una pendenza positiva e non segnala ancora uno scenario recessivo imminente.
Questo non significa che l’economia sia priva di rischi. Significa semplicemente che il mercato continua a richiedere un premio a chi presta denaro allo Stato italiano per periodi più lunghi. Finché questa struttura resterà intatta, il messaggio proveniente dal mercato obbligazionario continuerà a essere compatibile con uno scenario di crescita moderata.
Quanto rendono oggi i BTP a 3 e a 10 anni?
Per comprendere meglio il contesto attuale è utile osservare due scadenze particolarmente rappresentative.
Il BTP 2,40% 15 marzo 2029 (ISIN IT0005584849) offre un rendimento effettivo netto a scadenza del 2,57% e quota poco sotto la pari, intorno a 98,80 euro ogni 100 di valore nominale. Il BTP 1,45% 1° marzo 2036 (ISIN IT0005402117) offre invece un rendimento effettivo netto del 3,40% e quota intorno a 82,66 euro ogni 100 di valore nominale.
Tra i due titoli esiste quindi una differenza vicina a un punto percentuale di rendimento annuo. È il premio che il mercato riconosce a chi accetta di investire per un periodo più lungo e di esporsi a oscillazioni di prezzo più ampie. Proprio qui entra in gioco un concetto fondamentale spesso trascurato dagli investitori: la duration.
Il BTP 1,45% marzo 2036 presenta infatti una sensibilità alle variazioni dei rendimenti molto superiore rispetto al BTP 2,40% marzo 2029. Ciò significa che un eventuale calo dei tassi potrebbe generare un apprezzamento dei prezzi più marcato, ma anche che eventuali rialzi potrebbero produrre movimenti negativi più accentuati.
Quanto dovrebbero salire i rendimenti per mettere in difficoltà i BTP?
Quando si parla di obbligazioni, l’attenzione si concentra quasi sempre sul rendimento offerto in quel momento.
Esiste però una domanda altrettanto importante: di quanto dovrebbero salire ancora i rendimenti per annullare il beneficio delle cedole?
Dopo il forte rialzo dei tassi registrato negli ultimi anni, i BTP offrono oggi rendimenti decisamente più elevati rispetto a quelli disponibili quando il costo del denaro era vicino allo zero. Questo significa che una parte delle oscillazioni dei prezzi può essere assorbita dal flusso cedolare. In altre parole, il mercato obbligazionario dispone oggi di un margine di protezione maggiore rispetto a quello esistente qualche anno fa.
Non si tratta di una garanzia, ma è uno degli elementi che spiegano perché molti investitori siano tornati a guardare con interesse questo comparto.
I tre scenari possibili per i prossimi 12 mesi
L’evoluzione dei rendimenti dipenderà soprattutto dall’inflazione e dalla crescita economica. Se l’economia europea dovesse rallentare progressivamente e l’inflazione continuasse a convergere verso gli obiettivi delle banche centrali, i rendimenti potrebbero diminuire e le obbligazioni a lunga scadenza potrebbero beneficiarne maggiormente.
Se invece la crescita dovesse mantenersi moderata e l’inflazione stabilizzarsi sugli attuali livelli, i rendimenti potrebbero oscillare senza una direzione precisa, lasciando alle cedole il compito di rappresentare la componente principale del rendimento complessivo.
Lo scenario meno favorevole resterebbe quello di una nuova accelerazione dell’inflazione. In quel caso le banche centrali potrebbero essere costrette a mantenere tassi elevati più a lungo del previsto e i rendimenti potrebbero tornare a salire, e quindi i prezzi dei BTP a scendere.
Come si stanno muovendo molti investitori in questa fase
In questo contesto caratterizzato da elevata incertezza sull’evoluzione dei tassi, molti investitori preferiscono evitare scelte estreme. Chi ritiene probabile una graduale discesa dei rendimenti tende a guardare con maggiore interesse alle scadenze più lunghe (anche ben oltre i 10 anni), che potrebbero beneficiare maggiormente di un eventuale allentamento della politica monetaria. Altri, invece, continuano a privilegiare le scadenze intermedie (3/5 e 7 anni), ritenute meno sensibili alle oscillazioni dei tassi.
Un approccio spesso adottato nelle fasi di transizione consiste inoltre nel distribuire gli acquisti nel tempo anziché concentrare l’investimento in un’unica soluzione. In questo modo si riduce il rischio di legare il risultato finale a un singolo momento di ingresso sul mercato.
Il dubbio che il mercato sta provando a suggerire
Se devo indicare l’elemento che trovo più interessante in questa fase, non è tanto il livello dei rendimenti quanto il comportamento dei prezzi. Da mesi il dibattito si concentra sui tassi elevati, eppure il BTP Future continua a mostrare una forza che pochi si sarebbero aspettati soltanto qualche settimana fa.
Il dibattito degli investitori ruota attorno agli stessi temi: inflazione, tassi elevati, banche centrali prudenti e crescita economica che fatica a ripartire.
Eppure, mentre il consenso continua a concentrarsi soprattutto sul rischio che i tassi rimangano elevati ancora a lungo, il BTP Future ha smesso di scendere e ha iniziato a recuperare terreno di oltre il 4% dai minimi di marzo.
Naturalmente non significa che il mercato abbia già individuato con certezza il prossimo scenario economico. I mercati sbagliano spesso e talvolta cambiano idea molto rapidamente.
Tuttavia esiste una caratteristica che il mercato obbligazionario ha mostrato più volte nella storia: tende ad anticipare i cambiamenti economici prima che questi diventino evidenti nei dati ufficiali.
Per questo motivo la domanda che ritengo più interessante oggi non riguarda tanto la prossima decisione della BCE.
Perché il mercato dei titoli di Stato sta mostrando maggiore fiducia proprio mentre la narrativa dominante continua a essere quella dei tassi elevati?
È possibile che la risposta sia semplicemente tecnica. Dopo il forte ribasso dei mesi scorsi era fisiologico assistere a un recupero. Ma è anche possibile che una parte degli investitori stia iniziando a guardare oltre il quadro attuale e a immaginare un’economia europea meno dinamica, un’inflazione progressivamente più contenuta e rendimenti destinati, nel tempo, a ridimensionarsi.
Non è una previsione. È un dubbio. Ma spesso sono proprio i dubbi più interessanti a meritare attenzione.
Quindi è meglio comprare oggi o aspettare?
Se l’obiettivo è individuare il momento perfetto, probabilmente la risposta è che quel momento non esiste.
I mercati obbligazionari raramente offrono segnali evidenti. Quando il consenso diventa unanime, spesso gran parte del movimento è già avvenuta.
È proprio questo l’aspetto che rende interessante la situazione attuale. Dopo il ribasso dei mesi scorsi, il mercato sembra aver già incorporato una parte significativa delle aspettative sui tassi. Nel frattempo il BTP Future ha iniziato a recuperare terreno e la curva dei rendimenti continua a non segnalare uno scenario recessivo imminente.
Per questo motivo, più che chiedersi se comprare o aspettare, forse la domanda corretta è un’altra: il mercato sta già prezzando oggi ciò che molti investitori si aspettano soltanto tra qualche trimestre?
Se il recupero del BTP Future dovesse proseguire nei prossimi mesi, la risposta potrebbe essere sì.
Ed è proprio per questo che attendere potrebbe non necessariamente tradursi in condizioni migliori di acquisto.
Naturalmente nessuno può sapere con certezza quale sarà l’evoluzione dei tassi o dell’economia europea. Tuttavia, osservando il comportamento del mercato obbligazionario, l’impressione è che il rapporto tra rischio e rendimento appaia oggi più equilibrato rispetto a quanto non fosse soltanto pochi mesi fa. Forse non è ancora il momento delle certezze. Ma potrebbe essere il momento delle prime riflessioni.
C’è un altro fattore che non andrebbe trascurato
Finora abbiamo ragionato soprattutto su tassi di interesse, inflazione e ciclo economico. Tuttavia, quando si parla di BTP esiste un elemento aggiuntivo che merita la dovuta attenzione. A differenza di altre obbligazioni governative considerate particolarmente solide, i titoli di Stato italiani incorporano anche il cosiddetto rischio emittente, cioè la percezione che il mercato ha della sostenibilità del debito pubblico italiano (oggi e come sempre a livelli molto elevati).
Per questo motivo l’andamento dei BTP non dipende esclusivamente dalle decisioni della BCE o dall’evoluzione dell’economia europea.
Anche fattori come la stabilità politica, l’andamento dei conti pubblici, le prospettive di crescita del Paese e soprattutto l’evoluzione dello spread rispetto ai titoli tedeschi possono influenzare in modo significativo i prezzi e i rendimenti.
La storia recente lo dimostra chiaramente. In alcuni momenti i BTP hanno registrato movimenti importanti non tanto per effetto delle decisioni delle banche centrali, quanto per l’aumento delle preoccupazioni sulla situazione italiana.
È quindi corretto osservare con attenzione il comportamento del BTP Future e della curva dei rendimenti, ma senza dimenticare che chi investe in titoli di Stato italiani continua a essere esposto anche alle specificità dell’Italia e alla fiducia che il mercato ripone nella capacità del Paese di gestire il proprio debito nel lungo periodo.
