“Ogni notte”, il presidente si domandava: “mi chiedo perché ogni paese abbia bisogno di commerciare con il dollaro. … Chi ha deciso che fosse il dollaro a primeggiare dopo la scomparsa del gold standard? … Oggi, i paesi devono inseguire i dollari per esportare, quando potrebbero esportare nelle proprie valute…”.
Il presidente in questione è Luiz Inácio Lula da Silva del Brasile e la sede la New Development Bank a Shanghai il 13 aprile scorso.
Lo storico Niall Ferguson in un articolo pubblicato su Bloomberg osserva: “Le parole di Lula mi hanno subito fatto venire in mente le riflessioni di un altro presidente più di mezzo secolo fa: «La convenzione per cui si attribuisce al dollaro un valore trascendente come moneta internazionale non poggia più sulla sua base iniziale. … Il fatto che molti stati accettano dollari … per compensare i deficit della bilancia dei pagamenti americana, ha permesso agli Stati Uniti di indebitarsi gratuitamente con l’estero. In effetti, ciò che devono a quei paesi, lo pagano... in dollari che loro stessi possono emettere a loro piacimento. …Questa agevolazione unilaterale attribuita all’America ha contribuito a diffondere l’idea che il dollaro è un [mezzo] di scambio imparziale e internazionale, mentre è un mezzo di credito appropriato a uno stato»”.
L’oratore allora era il presidente francese Charles de Gaulle e la data era il 4 febbraio 1965. Fu la bordata di de Gaulle contro il dollaro che spinse il suo ministro delle finanze, Valéry Giscard d’Estaing, a coniare la memorabile frase “privilegio esorbitante” che riassumeva la denuncia francese.
Per lo storico, essere stufi del predominio del dollaro è, in altre parole, una vecchia idea. In effetti, è un tema così ricorrente nel giornalismo finanziario che si possono identificare cicli nell’uso della frase “privilegio esorbitante”. I picchi recenti, secondo Google, sono stati nel 2007, 2011 e 2014. Il Google «Ngram» per “de-dollarizzazione” segue un percorso simile.
Ferguson scrisse per la prima volta un articolo sull’argomento quasi due decenni fa, nel giugno 2004. Allora era un collaboratore occasionale di The New Republic e il tema era la grave sfida al dominio del dollaro posta dalla creazione di una moneta unica europea.
“Per gli Stati Uniti”, scrisse in tono acceso, “la domanda è: quanto può durare [il] dollar standard? Finché il dollaro è in ascesa, gli Stati Uniti possono continuare a gestire enormi deficit commerciali e di bilancio, senza doversi preoccupare di gravi ricadute economiche. Ma se il dollaro dovesse perdere il suo status di valuta di riserva mondiale e subire una caduta più precipitosa, ciò potrebbe avere gravi conseguenze. Sfortunatamente per gli americani, l’enorme entità degli squilibri, insieme all’emergere di un’alternativa adeguata - l’euro - hanno reso questa possibilità concreta”.
La storia ha dimostrato in contrario.
Ecco perché la risposta iniziale di Niall Ferguson è di scetticismo nei confronti di qualsiasi nuova affermazione secondo cui la fine del dollaro è imminente. Ma ecco che tornano di nuovo, non solo Lula, ma un gruppo di commentatori economici ampiamente rispettati. Secondo Peter C. Earle dell’American Institute for Economic Research, “il destino del dollaro come lingua franca del commercio mondiale nel lungo periodo potrebbe già essere segnato”.
Per Earle, la colpa sarebbe dell’abuso statunitense delle sanzioni finanziarie. Quanto più gli Stati Uniti sfruttano il loro potere per escludere le economie degli avversari dal sistema dei pagamenti in dollari, tanto più gli altri paesi vogliono ridurre la loro esposizione a tale rischio. Di qui i recenti accordi tra Cina e Brasile, Cina e Francia, India e Malesia, per regolare gli scambi nelle reciproche valute.
“Prepararsi per un mondo con valuta multipolare” è stato il messaggio di Gillian Tett in un recente articolo del Financial Times. All’inizio di questo mese, mentre il presidente cinese Xi Jinping era a Mosca, quello russo Vladimir Putin si è impegnato ad adottare il renminbi per “pagamenti tra la Russia e paesi dell’Asia, dell’Africa e dell’America Latina” al fine di ridurre l’esposizione russa ad attività “tossiche” denominate in dollari.
A causa di tali tendenze, secondo Stephen Jen di Eurizon del SLJ Capital, il dollaro ha già “subito un crollo sbalorditivo”. “L’USD sta perdendo la sua quota di mercato come valuta di riserva a un ritmo molto più veloce di quanto si creda comunemente”, ha scritto Jen in una recente ricerca citata a lungo da Robin Wrigglesworth nel FT. “Il principale motore del crollo dello stato di riserva del dollaro USA nel 2022 potrebbe aver riflesso una reazione di panico ai diritti di proprietà messi a repentaglio” dal congelamento delle riserve di valuta estera della Russia a seguito della sua invasione dell’Ucraina. “Quello a cui abbiamo assistito nel 2022 è stato una sorta di momento di «defund-the-global-police»”.
“Questa è una buona idea, ma lo era anche l’eurotrashing del dollaro 19 anni fa”, sostiene Ferguson.
Quindi, cerchiamo di dare un’occhiata più da vicino ai dati. È vero che, misurato convenzionalmente, il dollaro rappresenta ora una quota minore delle riserve internazionali rispetto al 1999, passando da poco più del 70% al 59%. Tuttavia, come ha sottolineato Brad Setser del Council on Foreign Relations, se si portasse l’asse delle ascisse al 1995, si potrebbe notare che la quota in dollari delle riserve internazionali è oggi più alta di quanto non lo fosse allora.
In ogni caso, il cambiamento principale che si è verificato dagli anni ’90 è che l’euro è diventato la seconda valuta di riserva preferita al mondo. Lo stesso vale per l’emissione di debito internazionale, i prestiti internazionali, il turnover in valuta estera e i pagamenti globali tramite Swift: in ogni dominio (soprattutto l’ultimo) l’euro si è chiaramente affermato come numero “dos”.
Il fatto che i paesi dell’area dell’euro si siano uniti agli Stati Uniti nell’imporre sanzioni finanziarie alla Russia indebolisce enormemente l’argomentazione secondo cui è l’abuso americano delle sanzioni che sta minando il dominio del dollaro. Come osserva Setser, l’invasione dell’Ucraina e le conseguenti sanzioni non sembrano aver avuto un effetto visibile sull’allocazione delle riserve, anche se si prendessero in considerazione i vari fondi sovrani, che accumulano anche attività in valuta estera. I cinesi hanno effettivamente aumentato le loro partecipazioni in obbligazioni cosiddette “agency” emesse da enti governativi statunitensi come la Federal Housing Administration e la Government National Mortgage Association.
Il dato decisivo è stato fornito la scorsa settimana da Brent Donnelly di Spectra Markets, che ha utilizzato le statistiche della Bank for International Settlements per dimostrare che, quando si tratta delle quote delle principali valute nelle transazioni globali, il privilegio del dollaro è ancora esorbitante. Ogni tre anni dal 1989, la BRI ha fissato la quota del dollaro tra l’80% e il 90%. Non c’è stata alcuna tendenza al ribasso.
Non è difficile spiegare perché il renminbi cinese resti una quota così esigua delle riserve internazionali: “controlli sui capitali” sono le uniche due parole da pronunciare per chiudere il discorso. Come ha recentemente affermato Michael Nicoletos, senza controlli sui capitali, una quantità molto elevata di capitali cinesi lascerebbe il paese in cerca di diversificazione e diritti di proprietà più sicuri. La Banca d’Inghilterra ha sottolineato questo punto in un documento raramente citato, ma eccellente, già dieci anni fa. Il controfattuale di un renminbi convertibile è quello di una valuta notevolmente deprezzata.
L’ex segretario al Tesoro Larry Summers aveva una buona idea su tutto questo già nel 2019. “Non puoi sostituire qualcosa con niente”, disse. Quale altra valuta è preferibile al dollaro come valuta di riserva e di scambio “quando l’Europa è un museo, il Giappone è una casa di cura, la Cina è una prigione e Bitcoin è un esperimento”?
Per lo storico “La de-dollarizzazione non sta accadendo affatto”, perché “il dollaro è la camicia sporca più pulita tra quelle a disposizione”.
È un cliché dire che viviamo in un mondo in continua evoluzione. Ma se qualcosa non cambia per mezzo secolo - il dollaro è la valuta dominante e alcuni leader stranieri se ne risentono - perché economisti e giornalisti finanziari continuano a prevedere la scomparsa del dollaro ogni sei o sette anni?
Certo, ci sono molte cose nella storia che sono rimaste le stesse per 50 anni e poi improvvisamente sono cambiate. Questo è esattamente ciò che rende la storia difficile da prevedere.
Ma non c’è alcuna base per pensare che le valute di riserva perdano il loro status improvvisamente. Il passaggio dal dominio della sterlina a quello del dollaro è stato tutto graduale, anche se è stato punteggiato da occasionali crisi della sterlina. Quelli sono accaduti all’incirca una volta ogni decennio dal 1931 fino, beh, l’anno scorso. E nonostante tutte le crisi, la sterlina rappresenta ancora circa il 5% delle riserve mondiali. “Questa è una corsa tra tartarughe” sottolinea Ferguson.
Quindi quello che dobbiamo cercare sono i segnali che un altro cambiamento così graduale potrebbe essere in atto. Proprio come la creazione dell’euro negli anni ’90 ha spianato la strada a una nuova medaglia d’argento nella corsa alla valuta di riserva, così - se guardiamo da vicino - ci sono segnali significativi che la valuta cinese sta raccogliendo abbastanza slancio per essere un contendente significativo per il bronzo, diciamo, nel 2043, superando lo yen e la sterlina.
In un nuovo importante articolo, lo storico economico di Berkeley Barry Eichengreen e i coautori lo hanno definito “il percorso non convenzionale del renminbi come riserva di valuta internazionale”. La loro tesi è che il renminbi può svolgere un ruolo più importante in futuro, anche in assenza di una piena liberalizzazione finanziaria della Cina, compreso un conto capitale aperto, per aumentare l’uso internazionale della sua valuta.
In primo luogo, la rapida crescita delle linee di swap della banca centrale genera “fiducia nella possibilità di ottenere RMB dalla banca centrale cinese”. In secondo luogo, la proliferazione dei mercati offshore del renminbi “rassicura i gestori delle riserve delle banche centrali e altri investitori che possono convertire RMB in dollari a tassi stabili e prevedibili”.
La portata di entrambi questi sviluppi è davvero sorprendente. Dal 2009 circa, la People’s Bank of China, la banca centrale del paese, ha negoziato accordi di swap valutari bilaterali per un totale di 3,7 trilioni di renminbi (550 miliardi di dollari) con almeno 39 banche centrali. Dal 2010, quando il commercio di renminbi a Hong Kong è stato autorizzato per la prima volta, i mercati offshore sono sorti in altre 24 città in tutto il mondo. Entro luglio 2021, 1,25 trilioni di renminbi ($ 200 miliardi) sono stati depositati in conti offshore, un ordine di grandezza inferiore ai depositi offshore in dollari.
Allo stesso tempo, come riportato nel precedente nostro articolo, la Cina si è affermata come prestatore internazionale di ultima istanza, lanciando “un nuovo sistema globale per i prestiti di salvataggio transfrontalieri ai paesi in difficoltà debitorie”.
Negli ultimi anni, oltre 170 miliardi di dollari di sostegno alla liquidità sono stati estesi a più di 20 paesi, compresi ripetuti rollover di swap in scadenza. Le banche e le imprese statali cinesi hanno concesso altri 70 miliardi di dollari in prestiti di salvataggio per sostenere la bilancia dei pagamenti. Nel complesso, i salvataggi della Cina equivalgono a oltre il 20% del totale dei prestiti del Fondo monetario internazionale nell’ultimo decennio.
La loro storia può riassumersi come “Salvataggi sulla Belt and Road”, osservando che i destinatari dei fondi tendono ad essere mutuatari della Belt and Road Initiative e che i tassi di interesse che pagano sono relativamente alti rispetto ai prestiti occidentali a paesi in circostanze simili.
Lo studio serio della storia riguarda però il riconoscimento di modelli.
“Il RMB oggi”, scrivono Eichengreen e altri, “non è diverso dal dollaro negli anni ’50 e ’60. La convertibilità di RMB in dollari oggi è limitata dalle restrizioni sul conto capitale, mentre la convertibilità dei dollari in oro era limitata dalla legge monetaria statunitense sotto Bretton Woods. Gli anni ’50 e ’60 furono i decenni del sistema di Bretton Woods, quando il dollaro doveva essere sostenuto dall’oro ma non era convertibile in metallo negli Stati Uniti. Il mercato dell’oro offshore a Londra allora e il mercato offshore dell’RMB oggi sono prodotti di un fenomeno simile, vale a dire l’imperfetta convertibilità di una valuta internazionale (il dollaro allora, l’RMB ora) nell’asset di riserva finale (l’oro allora, il dollaro ora).”
Come già riportato, si possono notare anche “parallelismi storici con l’era in cui gli Stati Uniti iniziarono la loro ascesa come potenza finanziaria globale, specialmente negli anni ’30 e dopo la seconda guerra mondiale, quando usarono la US Ex-Im Bank, il Fondo di stabilizzazione del cambio degli Stati Uniti e la Fed per fornire fondi di salvataggio a paesi con grandi debiti verso le banche e gli esportatori statunitensi. Nel tempo, queste attività ad hoc da parte degli Stati Uniti si sono trasformate in un collaudato sistema di gestione delle crisi globali, un percorso che potrebbe essere intrapreso anche dalla Cina”.
Un altro motivo per cui il dollaro ha lentamente sostituito la sterlina è che la tecnologia finanziaria americana ha preceduto quella britannica, rileva lo storico. Qualcosa di simile sta accadendo anche oggi: la Cina è stata la pioniera delle piattaforme di pagamento online su una scala molto più ampia di qualsiasi cosa abbiamo in Occidente. Come sottolinea Darrell Duffie, la tanto decantata valuta digitale della banca centrale cinese (e-CNY) non è la cosa da tenere d’occhio. È ancora Alipay, che gestisce tre ordini di grandezza in più di transazioni rispetto a e-CNY e ha già una vasta presenza internazionale, inclusi 2,2 milioni di utenti negli Stati Uniti.
Nel frattempo, il governo statunitense sta registrando deficit significativamente più alti di quelli del 2004. E, a differenza di due decenni fa, la Federal Reserve ha monetizzato gran parte dei deficit. Allora, il bilancio della Fed era pari al 6% del PIL. Ora, dopo cicli successivi di allentamento quantitativo e altri interventi, è arrivato al 35%. L’impennata dell’inflazione statunitense del 2021-23 non può essere spiegata senza fare riferimento a gravi errori di politica fiscale e monetaria. “Se gli Stati Uniti intendessero preservare il loro dominio monetario globale, starebbero nascondendo molto bene tale intenzione”, rileva Ferguson.
Una conseguenza sorprendente di questi sviluppi è stato un aumento significativo del prezzo in dollari dell’oro, che è aumentato di oltre il 50% negli ultimi cinque anni, in un momento in cui i titoli del Tesoro USA sono diminuiti dell’8%. John Maynard Keynes definì notoriamente il gold standard una “reliquia barbara”, ma non c’è nulla di barbaro in un asset non fruttifero che supera uno che produce interessi. I dati del World Gold Council sono rivelatori sul punto. Secondo i dati più recenti, l’area dell’euro detiene il 30% del totale delle riserve auree ufficiali mondiali, gli Stati Uniti il 23%, mentre Russia e Cina insieme detengono solo il 12%.
Tuttavia, i principali acquirenti di oro tra il 2002 e il 2023 sono stati la Russia (1.876 tonnellate) e la Cina (1.525 tonnellate), con Turchia, India e Kazakistan leggermente indietro. I più venduti nello stesso periodo sono stati l’area dell’euro (meno 1.726 tonnellate) e la Svizzera (meno 1.158 tonnellate), con i paesi di lingua inglese (meno 87 tonnellate) molto indietro.
Tuttavia, ciò non significa che l’oro sia un altro rivale più antico del dollaro. È tutt’altro che chiaro che l’accumulo di oro risolverà il problema russo - e cinese - della vulnerabilità alle sanzioni statunitensi. È solo un buon esempio di quanto lentamente cambi il sistema monetario globale.
L’anno prima della diatriba di de Gaulle contro il dollaro uscì un film di James Bond. Goldfinger rimane un meraviglioso risultato cinematografico, dalla prima vittima del cattivo - l’attrice Shirley Eaton, vestita solo di vernice dorata - allo squisito scambio tra Bond e Gert Frobe mentre un raggio laser si avvicina all’inguine di Sean Connery:
«007: Ti aspetti che parli?»
«Goldfinger: No, signor Bond. Mi aspetto che tu muoia!»
Un aspetto di Goldfinger è datato in modo assurdo. È il momento in cui l’uomo della Banca d’Inghilterra spiega perché il sospetto accumulo di oro di Goldfinger è un problema che richiede l’attenzione di 007:
“Noi della Banca d’Inghilterra siamo il depositario ufficiale dei lingotti d’oro. Proprio come Fort Knox, Kentucky, lo è per gli Stati Uniti. Conosciamo gli importi che deteniamo ciascuno e gli importi depositati in altre banche. Possiamo stimare ciò che viene detenuto per scopi industriali. Pertanto, entrambi i governi possono stabilire il vero valore del dollaro e della sterlina”.
Quei giorni finirono in sette anni, quando il presidente Richard Nixon ruppe il legame tra l’oro e il dollaro che era stato l’ancora del sistema di Bretton Woods. Da allora, le valute del mondo hanno oscillato l’una contro l’altra e contro l’oro, a volte in modo piuttosto violento, a volte in modo appena percettibile.
Basta guardare il tasso di cambio effettivo reale ponderato per il commercio del dollaro dopo lo “shock di Nixon”. C’è stato un crollo del 32% dal luglio 1971 all’ottobre 1978. Poi c’è stato un rally del 49% fino al marzo 1985. Un altro calo del 36% fino all’agosto 1992. Poi un aumento del 33% fino al febbraio 2002. Un calo del 26% fino al luglio 2011. E fino in fondo. fino al 53% fino a ottobre 2022.
“Puoi dire quello che ti piace del dollaro, ma sicuramente è rimbalzante. Ed è proprio questa mancanza di rigidità che spiega la persistenza del sistema monetario post-1971. A differenza del gold standard, il sistema del dollaro ha un’ancora elastica: un dollaro fiat, la cui offerta è determinata principalmente da considerazioni economiche interne. Altre valute sono le benvenute per competere: l’euro, il renminbi e (chissà?) forse la futura “moneta BRICS” immaginata da Lula a Shanghai. Ma non aspettarti che la “de-dollarizzazione” sia improvvisa. Il mondo cambia la sua ancora monetaria solo in un modo. Gradualmente”.
