I tassi di interesse della Banca Centrale Europea (BCE) corretti per l’inflazione potrebbero tornare in territorio negativo entro metà del prossimo anno - e un ritorno a tassi di politica monetaria pari a zero non può più essere escluso.
Le aspettative di allentamento monetario della BCE sembrano essersi nuovamente spostate dopo il terzo taglio dei tassi di quest’anno, con l’inflazione generale che è tornata ben al di sotto del target del 2%.
Il Fondo Monetario Internazionale ha nuovamente rivisto al ribasso questa settimana le previsioni di crescita per l’Eurozona per il prossimo anno, portandole all’1,2%, ora mezzo punto percentuale in meno rispetto alla previsione di gennaio e inferiore alla stima della BCE dell’1,3%, mentre le difficoltà della Germania continuano a pesare sulle prospettive del blocco.
Ora, i funzionari della BCE stanno discutendo cosa fare se l’inflazione dovesse continuare a rimanere sotto il target del 2%. Nonostante la cautela espressa pubblicamente dal presidente della BCE, Christine Lagarde, il dibattito interno sul fatto che la banca centrale possa dover stimolare l’economia sembra essere già in corso.
I mercati monetari hanno già reagito abbassando la stima dei tassi della BCE per la fine del prossimo anno di mezzo punto percentuale, portandola all’1,7% nelle ultime settimane - sorprendente considerando che i tassi della Federal Reserve statunitense sono aumentati di circa mezzo punto nello stesso periodo.
Il calo del 4% del tasso di cambio euro/dollaro questo mese non sorprende in questo contesto.
Ma se le previsioni di mercato di tassi intorno all’1,75% o meno da luglio 2025 si rivelassero accurate - ovvero 150 punti base sotto i livelli attuali - la BCE dovrebbe ridurre i tassi di un quarto di punto a ogni riunione da qui ad allora. In alternativa, potrebbe incrementare l’ampiezza dei tagli, e quindi si torna a parlare di una possibile mossa da 50 punti base in uno dei prossimi incontri.
Colpisce che, se le previsioni della BCE di un ritorno dell’inflazione al 2% l’anno prossimo si realizzassero, il tasso di politica monetaria reale in questo scenario risulterebbe nuovamente negativo, tornando al livello in cui ha stagnato per la maggior parte dell’ultimo decennio e dopo solo 20 mesi in territorio positivo.
Se l’inflazione si stabilizzasse intorno agli attuali livelli dell’1,7% per tutto il prossimo anno, come suggerito dagli swap sull’inflazione a un anno, la traiettoria dei tassi di mercato prevederebbe un tasso reale pari a zero entro luglio.
Ma poiché zero è il livello in cui la maggior parte delle stime della BCE colloca il tasso “naturale” di interesse - cioè quello che non influisce né stimola l’attività economica - il dibattito sullo stimolo economico suggerisce che i tassi di politica monetaria potrebbero dover scendere al di sotto di quanto previsto dai mercati.
Anche con tutte le variabili in gioco, tassi reali sub-neutrali potrebbero richiedere tassi BCE compresi tra l’1% e l’1,5%.
Come spesso accade con i dibattiti teorici sui tassi neutrali, non ci sono stime concrete, ma solo ipotesi su cosa la BCE potrebbe pensare.
I ricercatori della BCE hanno evidenziato quest’anno che alcuni modelli di tasso neutrale non sono stati aggiornati completamente dalla pandemia, che ha sconvolto molte ipotesi sui mercati del lavoro, le interruzioni delle forniture, la capacità economica e le politiche fiscali. Tuttavia, gli economisti di Morgan Stanley hanno applicato una serie di modelli usati in un discorso del membro del consiglio della BCE Isabel Schnabel per dimostrare che molte delle misure aggiornate del cosiddetto «R-star» erano ancora negative tra lo 0,5% e l’1,0%. Se queste stime fossero prese sul serio, la BCE potrebbe dover portare i tassi effettivi ben al di sotto dell’1% per stimolare l’economia dell’eurozona, qualora le aspettative inflazionistiche restassero ancorate ai livelli attuali.
Ovviamente, ci sono tante variabili che potrebbero cambiare nelle prossime settimane e mesi - non ultime le incertezze sui prezzi dell’energia, le difficoltà del settore manifatturiero e automobilistico della Germania, le tensioni sul bilancio dell’eurozona, una possibile guerra commerciale con la Cina e le incertezze legate alle elezioni statunitensi.
In questo contesto, l’appello alla prudenza di Lagarde è comprensibile.
I membri della BCE sembrano aver cambiato decismente idea dopo mesi di avvertimenti sull’inflazione “core” persistente e sulla crescita dei salari.
Comunque si evolva la situazione, la prospettiva di un ritorno ai tassi zero potrebbe non essere più così irrealistica.
