Il ritorno dello spread btp-bund sopra i 150 bp, ma soprattutto il ritorno del rendimento del btp decennale sopra il 4%, hanno riacceso gli incubi che sembravano ormai sopiti e catalogati nella storia della crisi dei debiti sovrani europei del 2010-2012 (PIIGS). All’indomani del primo ribasso dei tassi da parte della Bce (mossa politica in vista delle elezioni europee?), i rendimenti tornano sopra il 4% e non per timori inflazionistici, ma per il premio a rischio paese implicito nei titoli del debito pubblico. Rispetto al 2010, dopo la famosa passeggiata Sarkozy-Merkel, oggi i guai maggiori sono in Francia e Germania, meno in Italia. Tralasciando le questioni del perché, la domanda è: cosa accadrà ora alla spesa per interessi sul debito pubblico italiano? Analizziamo quali tassi sul debito valutare:
1) Rendimento medio dei titoli in circolazione (come il mercato fotografa il debito pubblico totale)
2) Rendimento medio dei titoli all’emissione (il vero costo del momento per lo stato)
3) Rendimento in termini di pil (il trend della qualità del debito, un rating implicito)
Nei primi due casi è bene analizzare come nel 2011 si aveva un tasso medio dei titoli in circolazione del 5% (ricordiamo che i btp arrivarono oltre il 7% di rendimento) e un tasso medio all’emissione del 3,61%, che è il valore che conta di più per le casse dello stato. Oggi siamo rispettivamente a quasi il 4% (poco più del 3% prima dell’impennata inflazionistica) e un 3,57% medio all’emissione. Valori simili all’emissione ma diversi sul mercato, a causa del trend del passato dei tassi e del grado di solvibilità del paese (oltre all’intervento fondamentale di Draghi e della Bce nel 2012 seguito dai QE dal 2015).
Spesa per interessi sul debito pubblico
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Spesa per interessi sul pil: il “Trigger level” critico è stato il 5% per l’Italia, superato durante la Prima Guerra Mondiale, negli anni del welfare ed espansione del debito pubblico fino all’avvento dell’euro, crisi subprime, crisi PIIGS. Non siamo mai andati in default perché è una scelta soggettiva del governo e non indotta dai mercati. Dopo l’uscita dallo Sme e l’attacco alla Lira di Soros, la spesa per interessi è iniziata a scendere (da quasi il 13% è scesa nuovamente sotto il 10%), come anche il rapporto debito/pil, fino al 2007. Attenzione quindi al quel 5%, speriamo di non raggiungerlo più, vorrebbe dire probabilmente debito non produttivo e brucia risorse. Secondo le proiezioni della Commissione Europea il costo per gli interessi sul debito italiano saliranno a quasi il 7% nel 2033, tornando ai livelli di fine 1998 inizio 1999. Per il momento siamo ancora lontani, per fortuna ma al mercato basta un attimo per cambiare lo scenario, dal 5,2% del 2012 in piena crisi debiti sovrani, quando intervenne Draghi. Il trend “spesa per interessi in termini di pil” è anche un indicatore indiretto della produttività del debito, indipendentemente da altre variabili quali tassi, inflazione e cambio. Dal superamento del 5% negli anni ’70, dovuto fenomeni di ampliamento del welfare (istruzione e sanità in primis) e dalla riforma fiscale e delle regioni, si arrivati al top di quasi il 13% nel 1992 (uscita Lira da Sme, attacco speculativo di Soros); ciò è stato possibile sia per il basso rapporto debito/pil di partenza, sia per la valvola di sfogo della politica monetaria tassi e cambio.
Titoli in scadenza nei prossimi 12 mesi
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Per questi motivi le agenzie di rating non si sono allarmate come nel 2011. Non a caso il rapporto debito/pil scende da metà anni ’90 fino al 2007, quando il rapporto torna sotto il 5%. “Ma non è importante il debito totale, ma quello in scadenza più gli interessi.” Bene allora consideriamo il trend dei titoli in scadenza nei prossimi 12 mesi, oltre alla questione interessi, come dimostrato nel grafico sotto: la questione è urgente ma non è (ancora) grave.
Siamo sopra la soglia dei 340 mld, una soglia come il 5% sugli interessi (non ancora raggiunto per fortuna. Come rientrare o creare un ammortizzatore? Ovviamente è necessario puntare sulla crescita ed il pil, come ha sottolineato recentemente anche BlackRock, Larry Fink: deficit pubblici come quello qui in Italia o negli Stati Uniti stanno diventando molto difficili, mi preoccupano. Ma l’unico modo in cui possiamo risolverli è attraverso la crescita, non con le strette di bilancio. Una stretta non fa che contrarre l’economia, peggiorando a sua volta i deficit. Invece dobbiamo chiederci come accelerare la crescita. Sono convinto che ogni governo debba rendere più efficiente la burocrazia dei permessi. Perché servono sette anni per un permesso per installare infrastrutture, tecnologie verdi o una centrale nucleare civile? La Cina e Abu Dhabi sviluppano energia nucleare ogni giorno. Sbagliano loro o sbagliamo noi?. Anche Draghi siera espresso in questi termini: Per molto tempo la competitività è stata una questione controversa per l’Europa.
Nel 1994, il futuro economista premio Nobel Paul Krugman definì l’attenzione alla competitività una ’pericolosa ossessione’. La sua tesi era che la crescita a lungo termine deriva dall’aumento della produttività, che avvantaggia tutti, piuttosto che dal tentativo di migliorare la propria posizione relativa rispetto agli altri e acquisire la loro quota di crescita. L’approccio adottato nei confronti della competitività in Europa dopo la crisi del debito sovrano sembrava dimostrare la sua tesi. Abbiamo perseguito una strategia deliberata volta a ridurre i costi salariali gli uni rispetto agli altri e, combinando ciò con una politica fiscale prociclica, l’effetto netto è stato solo quello di indebolire la nostra domanda interna e minare il nostro modello sociale. Tralasciando gli errori e le rigidità europee, torniamo all’Italia, per capire come cercare di trovare una assicurazione, una copertura per l’eventuale aumento della spesa per interessi. Qui ci aiutano le banche, i cui utili si trasformano in tasse, che elargiscono la linfa del credito all’economia reale.
La differenza tra interessi incassati e pagati dalle banche italiane a imprese e cittadini residenti, prendendo per approssimazione il tasso mensile per i valori, restituisce la seguente situazione:
1) Con la crisi dei subprime la differenza tra incassi relativi a depositi e mutui si è azzerata, ma si registrò un valore alto degli introiti relativi alle imprese. Pur con margini di intermediazione ancora alti, le banche hanno registrato un roe in discesa per colpa delle voce “rettifiche su crediti”
2) Il 2011 e oggi sono casi simili: alti margini di intermediazione ma, durante la crisi dei PIIGS, oltre alla voce importante “rettifiche su crediti”, si registrò anche quella “svalutazione degli avviamenti”, che portò il roe verso lo zero nel tempo (minimo nel 2016 per la questione npl). Oggi la questione npl non è più così rilevante sui bilanci bancari italiani. L’apporto delle imprese di oggi è simile a quello del 2011
3) Con i vari QE, che finanziano di più gli stati e meno l’economia reale, con tassi tendenti a zero e anche negativi, dal 2016 al 2021, c’è il minimo di introiti da margine di interesse, compensato però da maggiori introiti da commissioni nette e minori costi
4) Con l’inflazione e la guerra effettivamente c’è un ampio spread record tra introiti sui mutui e pagamenti da depositi. Il fenomeno è più ampio del 2011, anche se molto dipende da quanto tempestivamente le famiglie italiane abbiano spostato la liquidità sui conti deposito a tempo, più remunerativi. Forse il ritardo temporale di reazione, oltre alla preferenza dei titoli di stato, ha portato benefici ai bilanci delle banche.
Interessi prestiti imprese e famiglie
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L’area gialla più quella arancione rappresentano i guadagni delle banche tra quanto pagato sui conti depositi e quanto incassato su mutui e prestiti a imprese e cittadini. Dal 2000 al 2007, quando il rapporto debito/pil è sceso, l’economia italiana andava bene grazie alla ampia offerta di credito bancario per le imprese; anche se i salari e la produttività sono rimasti al palo da 30 anni circa, il tessuto imprenditoriale delle pmi, troppo piccole e poco competitive, comunque teneva a galla tutto il sistema, insieme ai risparmi dei cittadini. Non a caso nel 2021 il pil è cresciuto er maggiori investimenti e aumento degli introiti delle banche, spingendo la domanda interna dopo anni di oblio.
Una tassa sugli extra-profitti? No, si dovrebbe cercare di mantenere gli introiti delle banche sui mutui sopra i 20 mld e quelli relativi alle imprese sopra i 30 mld, per un totale di 50 mld. Ovviamente dipende anche dal ciclo economico ma, considerando che negli anni del QE 2015-2019 con 20 mld di introiti bancari il rapporto debito/pil è rimasto stabile grazie ai tassi convergenti a zero e alla stagnazione del pil, meglio inflazione tra il 2%/3% con crescita però superiore all’1,5%-2% e tassi di interesse tra l’1%-2%. Può sembrare un obiettivo troppo utopico, ma meglio averlo presente come sentiero per la crescita, sottolineando che l’economia reale ha più bisogno di capitale di rischio che di debito, impiegato in progetti produttivi e redditizi.
Piccola parentesi politica. Con le europee si è toccato per la prima volta, referendum a parte, il caso in cui la maggioranza è stata dei non votanti. Negli anni 70-80 la partecipazione era altissima, i cittadini credevano nelle istituzioni che mantenevano il potere di acquisto salariale ma, a partire dall’abolizione della scala mobile (che ci avrebbe comunque portato forse in condizioni inflazionistiche stile Venezuela, Turchia, Argentina), non si è trovato un compensatore per adeguare gli stipendi e la produttività, senza incentivi il destino è l’oblio, come accaduto. La classe dirigente non ha saputo cogliere l’opportunità della globalizzazione e del progresso tecnologico, rivelatisi pericolosi boomerang in termini di produttività, credendo che la Cina fosse un paradisiaco luogo dove produrre costava meno.
Stesso discorso per l’euro: con pregi e difetti, stabilità e rigidità, si è sfruttato il fenomeno del calo dei tassi ma non per migliorare i conti pubblici e attuare le famose riforme strutturali. Analogo discorso per la demografia, spesso sottovalutata e studiata solo per fini politici elettorali di breve e non con obiettivi di lungimiranza. E’ un trend comune a molti realtà dei paesi avanzati, un declino dell’Occidente, a partire dagli Usa, forse irreversibile. Oggi gli stati sono lontani dalle esigenze dei cittadini e si registra un vuoto politico sostituito dalle Multinazionali e dalla Rete, una sostituzione delle politiche fiscali con quelle monetarie, dei governi con la Bce e le Big Tech. L’Italia ha però un rischio/opportunità in più rispetto altri paesi che potrebbe salvarla: essere il baricentro del Mediterraneo.
