Dal 30 giugno scatta il divieto europeo al pagamento per il flusso degli ordini. Una rivoluzione silenziosa che cambierà i modelli di business dei neobroker, ma non eliminerà i conflitti d’interesse.
Grandi novità per i neobroker europei. Dal 1° luglio, in virtù del Regolamento (UE) 2024/791 che modifica il MiFIR (il Payment for Order Flow- PFOF, come viene chiamato nel gergo dei mercati) diventa ufficialmente illegale nell’Unione Europea. È la fine, almeno formalmente, del trading «a zero commissioni» come decine di milioni di risparmiatori europei lo hanno conosciuto negli ultimi anni. Ma le cose, come spesso accade, sono più complicate di così.
Che cos’è il PFOF e perché l’Europa lo ha vietato
Per capire la portata della novità, bisogna partire dai meccanismi. Quando un investitore retail acquista un ETF o un’azione attraverso uno dei neobroker low-cost l’ordine non arriva direttamente alla Borsa. Il broker lo instrada verso un market maker, cioè un operatore specializzato che si interpone tra acquirente e venditore e garantisce la liquidità. Il market maker guadagna sullo spread, cioè sulla differenza tra il prezzo a cui compra e quello a cui vende. E il market maker, in cambio del privilegio di ricevere gli ordini, paga il broker. Una retrocessione, un «compenso di instradamento», un incentivo economico a mandare da lui i flussi di clientela. Questo è proprio il PFOF: il broker incassa una quota per ogni ordine girato al market maker. Zero commissioni per il cliente, è vero, ma il broker si ripaga altrove, attraverso queste retrocessioni invisibili. Almeno fino ad ora.
Il problema non è che il broker ci guadagni, ci mancherebbe. Il problema è il conflitto d’interesse strutturale che ne deriva, perché il broker ha un incentivo economico a mandare l’ordine là dove riceve la retrocessione più alta, non necessariamente là dove il cliente otterrebbe il prezzo migliore. E con un unico market maker di riferimento la concorrenza tra piazze di esecuzione si azzera, con effetti negativi sugli spread applicati al cliente.
L’ESMA, l’autorità europea dei mercati, aveva già sollevato il problema nel lontano 2021, definendo il PFOF «difficilmente compatibile» con le regole di best execution previste dalla MiFID II. La legislazione europea ci ha messo altri tre anni ad arrivare al divieto definitivo.
L’Italia? Non era un problema, ma non è nemmeno immune
Serve una precisazione per chi investe dall’Italia. Il PFOF non ha mai attecchito in modo significativo nel mercato domestico perché la normativa italiana, e prima di essa la stessa MiFID II, aveva già creato un contesto regolatorio abbastanza rigoroso da scoraggiarne la diffusione. Quando la Commissione europea ha aperto la finestra per le esenzioni temporanee (entro il 29 settembre 2024 gli Stati membri potevano chiedere una deroga al divieto per i propri operatori), l’Italia non ha presentato alcuna richiesta.
Questo perché il modello dei broker domestici è storicamente fondato su un principio opposto, ovvero la commissione esplicita - i broker eseguono gli ordini direttamente su Borsa Italiana, dove la concorrenza tra operatori è aperta e il prezzo visibile nel book è il prezzo a cui si viene eseguiti.
Diverso il caso della Germania, dove il PFOF era radicato nel modello di business dei principali neobroker. Berlino ha ottenuto la deroga temporanea, che ha consentito ai broker tedeschi di continuare a operare con questo schema fino al 30 giugno 2026, ma solo per i clienti residenti in Germania.
La soluzione (peggiore del problema?)
I broker non erano certo in attesa del divieto con le mani in mano e la risposta che hanno trovato è, tecnicamente, brillante ma anche, per certi versi, peggiore della pratica che doveva eliminare.
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Trade Republic ha ottenuto a gennaio 2026 una licenza dalla BaFin, il regolatore tedesco, per operare come sistema multilaterale di negoziazione (MTF) e in sostanza si è costruita la propria borsa interna. Scalable Capital ha fatto la stessa cosa ancora prima, lanciando il 10 dicembre 2024 la European Investor Exchange (EIX), un segmento di negoziazione elettronica operato dalla BÖAG Börsen AG (la holding delle borse di Amburgo e Hannover), con Scalable che fornisce la tecnologia e opera come market maker. La borsa è sì formalmente sotto la supervisione della BÖAG, ma Scalable controlla la tecnologia e la liquidità a un livello di integrazione verticale che non ha precedenti in Europa.
Il meccanismo che ne risulta è quello che gli analisti chiamano «circuito chiuso», in cui il broker riceve l’ordine dal cliente, lo instrada sulla propria piazza di esecuzione interna, dove opera come market maker o in partnership esclusiva con un market maker affiliato, e incassa lo spread. Nessuna retrocessione da terzi, nessun PFOF, ma il conflitto d’interesse si è solo spostato.
Con il PFOF il broker aveva un incentivo a mandare gli ordini dove riceveva più soldi, ma con il modello MTF il broker ha un incentivo ancora più forte a mandare gli ordini sulla propria piazza, perché lì controlla direttamente la catena del valore. E se prima il conflitto era dichiarato e misurabile, con i broker tenuti a pubblicare nei report periodici l’impatto del PFOF sui clienti, adesso il conflitto è intrinseco alla struttura, più difficile da quantificare e da mostrare al risparmiatore.
Come scritto acutamente in un’analisi di Banker on Wheels, citata anche dal Financial Times:
«L’ironia è che il divieto europeo ha reso il conflitto d’interesse ancora peggiore».
Cosa aspettarsi ora?
Il divieto del PFOF è, nel complesso, un passo nella giusta direzione verso la rimozione di un incentivo distorto, obbligando così il settore a trovare modelli di ricavo più trasparenti. E arriva in concomitanza con un’altra novità strutturale attesa da anni, la consolidated tape europea per azioni ed ETF, affidata a EuroCTP, l’unico candidato selezionato da ESMA a dicembre 2025, ancora in fase di autorizzazione formale. Il target di lancio è luglio 2026, subordinato al completamento dell’iter autorizzativo e, euando sarà operativa, offrirà per la prima volta un feed unificato di dati di mercato pre e post-trade su tutte le piazze europee, rendendo molto più facile per gli investitori comparare i prezzi di esecuzione tra venue diverse e valutare la qualità dell’esecuzione del proprio broker.
Ma sarebbe ingenuo pensare che un divieto regolatorio sia sufficiente a eliminare i conflitti d’interesse. D’altronde, la finanza ha già dimostrato più volte la sua capacità di acquisire nuove forme che la norma non aveva previsto.
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