Il mercato potrebbe entrare in un decennio perso. È un’ipotesi che oggi suona quasi paradossale, mentre gli indici azionari oscillano vicino ai massimi storici e l’entusiasmo per l’intelligenza artificiale alimenta narrative di crescita esponenziale. Eppure il segnale più rilevante non arriva dai grafici dei titoli tecnologici, ma dal mercato del lavoro.
I listini continuano a riflettere utili ancora solidi e aspettative ambiziose. Tuttavia sta emergendo una divergenza sempre più evidente tra la traiettoria dei prezzi finanziari e la dinamica dell’economia reale. Storicamente, è proprio in queste fasi di disallineamento che si sono costruite le premesse per lunghi periodi di rendimenti modesti. Non necessariamente crolli improvvisi, ma anni caratterizzati da volatilità, movimenti laterali e performance reali contenute.
Il segnale che arriva dall’occupazione
Il mercato del lavoro rappresenta uno degli indicatori anticipatori più affidabili del ciclo economico. La sua forza o debolezza tende a precedere i cambiamenti nei consumi, negli investimenti e, in ultima analisi, negli utili societari.
Negli Stati Uniti, negli ultimi dodici mesi, il numero totale di occupati è passato da 158,27 milioni a 158,63 milioni. In termini netti, sono stati creati appena 359.000 nuovi posti di lavoro in un anno. Un dato che, isolato, potrebbe sembrare ancora positivo. Ma il confronto storico racconta una storia diversa.
Tra gennaio 2024 e gennaio 2025, l’economia aveva generato oltre 1,24 milioni di nuovi occupati. L’anno precedente ancora, l’incremento aveva superato i 2 milioni. La traiettoria è inequivocabile: la capacità del sistema economico di creare nuova occupazione si sta riducendo in modo significativo.
Parallelamente, anche le offerte di lavoro stanno diminuendo.
Il primo elemento della divergenza è quindi chiaro: il mercato del lavoro perde slancio, mentre gli indici azionari rimangono vicini ai massimi.
Valutazioni elevate e rischio di compressione dei rendimenti
Il secondo elemento riguarda le valutazioni. Uno degli indicatori più utilizzati per stimare il rendimento di lungo periodo è il CAPE ratio, noto anche come Shiller ratio. Questo parametro confronta i prezzi delle azioni con la media degli utili reali degli ultimi dieci anni, attenuando l’effetto delle fluttuazioni cicliche sugli utili annuali.
Storicamente, livelli elevati di CAPE sono stati associati a rendimenti reali inferiori alla media nei successivi dieci anni. È accaduto alla vigilia del 1929 ed è accaduto alla fine degli anni Novanta, prima dello scoppio della bolla tecnologica. Il meccanismo è strutturale. Quando le valutazioni incorporano già aspettative di crescita ambiziose, il margine per ulteriori espansioni multiple si riduce. I rendimenti futuri diventano così sempre più dipendenti dalla crescita reale degli utili e dalla dinamica macroeconomica.
In presenza di un rallentamento occupazionale, questa condizione diventa più fragile. La crescita dei salari, dei consumi e quindi dei ricavi aziendali tende a moderarsi. Se a ciò si aggiunge una possibile compressione dei margini dovuta a costi finanziari ancora elevati, l’asimmetria rischio rendimento si accentua.
Il precedente storico del decennio 2000 2010
Un decennio perso non implica necessariamente un collasso continuo dei mercati. Più spesso si manifesta come una lunga fase di stagnazione reale. Tra il 2000 e il 2010, l’S&P 500 ha attraversato uno dei periodi più complessi della sua storia moderna. Nonostante innovazioni tecnologiche e crescita economica, i rendimenti complessivi furono estremamente contenuti.
La combinazione di valutazioni iniziali elevate e shock ciclici portò a un lungo processo di riassorbimento delle aspettative. Anche il Giappone, dopo aver raggiunto multipli estremamente elevati alla fine degli anni Ottanta, ha sperimentato un’estesa fase di stagnazione finanziaria.
In entrambi i casi, il problema non fu solo la presenza di una crisi. Fu soprattutto il punto di partenza. Quando si entra in una nuova fase con aspettative già molto elevate e con multipli compressi verso l’alto, basta un rallentamento graduale per compromettere la traiettoria di lungo periodo.
Divergenza tra aspettative e realtà
La combinazione attuale di valutazioni sostenute e rallentamento del mercato del lavoro rappresenta un potenziale disallineamento tra aspettative e fondamentali. I mercati finanziari non prezzano il presente, ma il futuro. Se il futuro atteso diventa troppo ottimistico rispetto alla capacità reale dell’economia di crescere, il rischio non è necessariamente un crollo immediato. È una lunga fase di rendimenti mediocri.
In termini tecnici, si potrebbe parlare di compressione del premio al rischio azionario in un contesto di decelerazione ciclica. Con utili che crescono meno rapidamente e multipli già espansi, lo spazio per ulteriori espansioni valutative si restringe. In queste condizioni, la volatilità tende ad aumentare e la performance reale, depurata dall’inflazione, può risultare deludente.
Un rischio silenzioso
Il rischio più importante del prossimo decennio potrebbe non essere una recessione improvvisa, ma una stagnazione graduale. Un contesto in cui i mercati oscillano, ma senza costruire una traiettoria strutturalmente rialzista in termini reali.
Le aspettative sull’intelligenza artificiale, sull’innovazione tecnologica e sulla produttività potrebbero rivelarsi corrette nel lungo periodo. Tuttavia, quando le narrative diventano dominanti e le valutazioni le incorporano pienamente, anche piccoli cambiamenti nella dinamica occupazionale possono avere effetti cumulativi nel tempo.
I mercati non si muovono solo sulla base dei dati attuali, ma soprattutto sulle aspettative future. Quando queste aspettative diventano particolarmente elevate, il sistema diventa più sensibile a variazioni marginali nei fondamentali.
Questo non significa che un decennio perso sia inevitabile. Significa che le condizioni che storicamente lo hanno preceduto stanno iniziando a emergere.
Ogni fase di mercato ha caratteristiche differenti. Spesso i cambiamenti più rilevanti non iniziano nei momenti di panico, ma in quelli di apparente tranquillità. Ed è proprio quando tutto sembra funzionare che diventa essenziale osservare con attenzione i segnali più silenziosi.
