Il mercato sta ignorando il rischio più grande dal 2008. E no, non è la guerra ma quello che la guerra sta rompendo sotto la superficie. Stiamo assistendo a quello che, in gergo tecnico, viene definito un relief rally, ovvero un rimbalzo dei mercati alimentato più da aspettative e posizionamento che da un reale miglioramento dei fondamentali macroeconomici. Gli indici azionari hanno registrato rialzi consistenti, la volatilità implicita è scesa e la narrativa dominante si è rapidamente riallineata su un concetto tanto semplice quanto pericoloso: il peggio è passato.
Questa lettura, tuttavia, si basa su un’analisi estremamente superficiale del contesto. I prezzi di mercato riflettono aspettative forward looking, ma quando queste aspettative diventano scollegate dai driver macro sottostanti, si entra in una fase di potenziale disallineamento sistemico.
Basta infatti spostare lo sguardo dai grafici degli indici agli indicatori macroeconomici per cogliere una realtà completamente diversa, fatta di pressioni latenti e squilibri che non sono ancora stati pienamente prezzati.
Lo shock energetico invisibile
Il punto di partenza è l’energia, e più nello specifico ciò che sta accadendo nello Stretto di Hormuz. La sua chiusura, anche solo parziale, sta impattando circa il 20% dell’offerta globale di petrolio, configurando di fatto il più grande shock energetico degli ultimi decenni.
Questo tipo di shock non si comporta in maniera lineare. Non è un semplice aumento temporaneo dei prezzi destinato a rientrare rapidamente.
Il petrolio non torna immediatamente disponibile anche in caso di cessate il fuoco. Le infrastrutture energetiche, una volta danneggiate o compromesse, richiedono mesi se non anni per essere completamente ripristinate. A questo si aggiungono dinamiche spesso sottovalutate come l’aumento dei costi assicurativi sulle rotte marittime e le inefficienze logistiche che derivano dalla riorganizzazione delle supply chain energetiche.
Il risultato è una pressione strutturale sui prezzi dell’energia. Non si tratta quindi di un picco temporaneo, ma di un cambiamento nelle condizioni di equilibrio del mercato.
Il legame tra energia e politica monetaria
Ed è qui che emerge il nodo centrale della questione.
Energia elevata implica inflazione persistente. Questo avviene perché l’energia è un input fondamentale trasversale a tutta l’economia, incidendo sui costi di produzione, trasporto e distribuzione.
Inflazione persistente implica che la banca centrale, come la BCE, non possa allentare la politica monetaria. Il cosiddetto pivot, ovvero il ritorno a tassi più bassi e condizioni finanziarie accomodanti, diventa meno probabile.
In alcuni scenari, addirittura, la banca centrale potrebbe essere costretta a mantenere i tassi più elevati per un periodo più lungo di quanto il mercato attualmente sconti. Questo concetto è noto come higher for longer, e rappresenta uno dei principali fattori di stress per il sistema finanziario contemporaneo.
Le crepe nel sistema: private credit
Il primo segmento a mostrare segnali di tensione è quello del private credit, un mercato cresciuto enormemente negli ultimi anni grazie alla ricerca di rendimento in un contesto di tassi bassi.
Operatori di primo piano come Apollo Global Management, BlackRock e Morgan Stanley hanno recentemente adottato misure difensive, tra cui il cosiddetto gating, ovvero la limitazione dei riscatti da parte degli investitori, e la revisione al ribasso delle valutazioni degli asset.
Questi segnali indicano una cosa precisa: la liquidità, che negli ultimi anni è stata considerata abbondante e facilmente accessibile, non è più scontata. In un contesto di tassi elevati e crescita rallentata, la capacità di monetizzare gli investimenti diventa più complessa, esponendo il sistema a rischi di contagio.
Commercial real estate: il rischio dimenticato
Un altro punto critico è rappresentato dal commercial real estate, in particolare dal segmento degli uffici.
I tassi di delinquency hanno superato il 7%, mentre per gli immobili ad uso ufficio si avvicinano al 12%, livelli superiori a quelli osservati durante la crisi del 2008.
Il problema è amplificato dalla struttura del debito. Nei prossimi 24 mesi, oltre 600 miliardi di dollari dovranno essere rifinanziati. In un contesto di tassi elevati, ciò significa che molti operatori si troveranno a dover rifinanziare a condizioni significativamente peggiori, con un impatto diretto sulla sostenibilità finanziaria dei progetti.
Non si tratta quindi di un rischio teorico, ma di una questione di timing. Il sistema sta semplicemente attendendo il momento in cui queste pressioni emergeranno in modo evidente.
Il consumatore sotto pressione
Parallelamente, il consumatore americano sta mostrando segnali di deterioramento.
La crescita occupazionale nel 2025 si sta avvicinando allo zero, mentre le insolvenze su carte di credito e prestiti auto sono in aumento. Un dato particolarmente rilevante riguarda il fatto che oltre il 30% delle auto vendute presenta equity negativa, ovvero un valore del bene inferiore al debito associato.
Questo indica una fragilità crescente nella capacità di spesa delle famiglie, che rappresentano il principale motore della crescita economica negli Stati Uniti.
Quando il consumatore rallenta, l’intero sistema economico ne risente.
Il “buy the dip” oggi sui mercati. Opportunità o trappola?
Valutazioni ancora fuori scala
A fronte di questi segnali di deterioramento, le valutazioni di mercato restano su livelli estremamente elevati.
Lo Shiller P/E si mantiene sopra le 37 volte, mentre il rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL si avvicina al 200%. Storicamente, questi livelli sono stati osservati in prossimità di fasi di eccesso che hanno preceduto correzioni significative.
Il mercato, quindi, non solo sta ignorando i rischi, ma continua a prezzare uno scenario ottimistico che include la fine del conflitto, la discesa dell’inflazione e il ritorno a politiche monetarie accomodanti.
Un rischio sistemico, non geopolitico
Ed è qui che si arriva al punto chiave.
Il problema non è la guerra in sé, ma lo shock energetico che essa sta generando e le sue implicazioni sistemiche.
Questo shock rende molto più difficile il verificarsi dello scenario che il mercato sta attualmente prezzando. L’idea di un rapido ritorno alla normalità monetaria e macroeconomica appare sempre meno compatibile con la realtà dei dati.
Non siamo quindi di fronte a un semplice evento geopolitico. Siamo davanti a un potenziale shock sistemico che coinvolge inflazione, politica monetaria, liquidità e stabilità finanziaria.
