Il Nikkei ha impiegato trentaquattro anni per tornare ai massimi del 1989, un fatto che in pochi ricordano quando guardano il proprio portafoglio, ma che potrebbe rivelarsi la domanda più importante che un investitore dovrebbe porsi oggi.
Se le condizioni che storicamente hanno preceduto i grandi «deserti finanziari» come quelli degli anni 80 in Giappone sembrano allinearsi con una precisione scomoda, vale la pena chiedersi se il rischio che si sta correndo sia davvero quello che si crede di stare correndo. Sta per arrivare un decennio perso?
L’architettura di un problema che si ripete
Per capire perché il paragone con il Giappone non si esaurisca in una curiosità storica, occorre partire dalla struttura del fenomeno. Il Nikkei 225 toccò il suo picco il 29 dicembre 1989, a 38.915 punti. Non si trattava di un mercato palesemente irrazionale: il Giappone era la seconda economia mondiale, le sue aziende dominavano interi comparti produttivi, e la narrativa prevalente descriveva un paese destinato a guidare il XXI secolo. Chi aveva investito in quella fase ha dovuto attendere fino al 2024 per rivedere quei livelli. Trentaquattro anni. Un’intera vita lavorativa.
Il nodo tecnico centrale è l’asimmetria matematica delle perdite. Dopo un calo del 50%, per tornare al punto di partenza non è sufficiente un rimbalzo del 50%: ne serve uno del 100%. Dopo un calo del 75%, come quello che il Nikkei ha attraversato nel corso degli anni Novanta, il mercato deve quadruplicare. Con un rendimento del 10% annuo composto, un recupero di quella portata richiede oltre quindici anni. Non si tratta di catastrofismo, ma di aritmetica.
Valutazioni, concentrazione e tassi: tre segnali che si sovrappongono
Ciò che rende il confronto con il contesto attuale particolarmente degno di attenzione riguarda le condizioni di partenza. Il Giappone del 1989 presentava tre caratteristiche specifiche che i dati odierni sull’azionario americano sembrano riproporre in modo riconoscibile.
La prima è quella delle valutazioni estreme misurate attraverso il CAPE di Shiller, ovvero il rapporto tra prezzi e utili normalizzati su base decennale in termini reali. Questo indicatore si trova attualmente intorno a 41. La mediana storica dal 1881 è di circa 16, quella dal 1971 di circa 22. In 140 anni di rilevazioni, il mercato americano si è trovato a questi livelli soltanto nei diciotto mesi precedenti lo scoppio della bolla dot-com del 2000.
La seconda caratteristica è la concentrazione estrema. Il 40% della capitalizzazione dell’S&P 500 è oggi nelle mani delle prime dieci aziende: una quota che nel 2000 si fermava al 23% e nel 1995 al 17%. Chi detiene un ETF sull’indice americano, oppure un fondo con esposizione USA superiore al 60%, sta di fatto scommettendo su un numero molto ristretto di titoli tecnologici, con una diversificazione reale molto più limitata di quanto il numero complessivo di componenti dell’indice potrebbe far supporre.
La terza caratteristica è un cambio di regime sulla liquidità e sui tassi, analogo a quanto accadde nel 1966 con l’inflazione e nel 2000 con la stretta monetaria. Il rendimento dei Treasury decennali americani si aggira intorno al 5%, un livello che non si registrava dal 2007. Questo dato non è una statistica isolata. Il tasso privo di rischio sul debito sovrano americano rappresenta il pavimento razionale di qualsiasi decisione di allocazione del capitale: un investitore istituzionale è disposto a detenere azioni invece di obbligazioni soltanto se queste ultime offrono un premio aggiuntivo di almeno il 3-4%, il cosiddetto equity risk premium. Con un Treasury al 4,5-5%, il rendimento implicito atteso dall’azionario dovrebbe attestarsi intorno all’8% annuo per giustificare il rischio assunto. Con un CAPE a 41, i rendimenti attesi medi per il prossimo decennio si spostano statisticamente ben al di sotto di quella soglia.
Cosa non dice il CAPE e cosa dice invece la storia
Un punto metodologico importante riguarda i limiti di questi strumenti. Un CAPE elevato abbassa statisticamente la distribuzione dei rendimenti attesi nel prossimo decennio, ma non fornisce alcuna indicazione su quando un’eventuale correzione potrebbe manifestarsi.
Usare le valutazioni come interruttore binario, comprare tutto o vendere tutto, ha storicamente prodotto risultati peggiori rispetto alla strategia di acquistare e mantenere. La letteratura finanziaria indica percorsi diversi: la diversificazione per classe di attivo reale, non per numero di titoli, che nei dati di Faber dal 1973 al 2012 mostra come materie prime, obbligazioni e oro abbiano compensato l’azionario in fasi distinte; la disciplina dei versamenti periodici, che trasforma matematicamente un decennio perduto da condanna in opportunità per chi accumula nella fase bassa;
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La storia del Nikkei non è una profezia sul destino dell’S&P 500, e sarebbe intellettualmente disonesto presentarla come tale. I mercati azionari americani hanno strutture, profondità e dinamiche diverse da quelle del Giappone di trent’anni fa, ma qui il punto è comprendere che i decenni perduti non sono cigni neri, eventi imprevedibili per definizione, bensì scenari documentati che si sono verificati più volte in diversi paesi e che seguono condizioni iniziali oggi osservabili nei dati.
Un investitore che detiene una quota rilevante del proprio patrimonio in un ETF sull’azionario americano potrebbe volersi chiedere non tanto se questo scenario si verificherà, ma se il proprio piano reggerebbe dieci anni con il portafoglio in rosso o in stagnazione reale. La risposta a quella domanda, più che qualsiasi previsione di mercato, potrebbe rivelarsi la bussola più utile per le scelte dei prossimi anni.
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