Per mesi il mercato aveva scontato una storia abbastanza semplice: inflazione in graduale rientro, BCE pronta prima o poi a tagliare ulteriormente i tassi e rendimenti obbligazionari destinati lentamente a scendere. Negli ultimi tempi, però, qualcosa sta cambiando. Ci ha messo lo zampino prima la guerra in Ucraina, poi quella in Iran e Libano e la forte impennata delle materie prime.
A riportare attenzione sul tema è stato anche il vicepresidente della Banca Centrale Europea, Luis de Guindos, che ha spiegato come le prossime decisioni sui tassi (oggi i tassi BCE sono al 2%) dipenderanno molto dall’andamento dei costi energetici e soprattutto da quanto questi avranno impatto sull’economia reale. Il vero timore della BCE non è tanto il rincaro immediato di petrolio e gas, quanto il momento in cui le imprese iniziano a scaricare sui prezzi finali, e quindi sui consumatori, l’aumento dei costi di produzione e trasporto.
In altre parole, Francoforte teme che l’inflazione possa tornare a diventare più persistente del previsto. Anche per questo motivo alcuni economisti stanno iniziando a ipotizzare uno scenario che fino a pochi mesi fa sembrava meno probabile: tassi destinati a restare alti più a lungo, o addirittura nuovi rialzi preventivi da parte della BCE. Martin Wolburg ha parlato apertamente del rischio che un eventuale shock energetico prolungato possa riaccendere dinamiche simili a quelle viste nel 2022. In questo contesto, alcune analisi macro e il recente repricing della curva obbligazionaria indicano che il mercato sta iniziando a considerare scenari di tassi più alti, con ipotesi di inasprimento che in alcuni casi arrivano fino a 75 punti base entro il 2026-2027. Queste previsioni, oggi sembrerebbero essere già state prezzate dalla discesa del BTP Future e dai prezzi dei BTP sulle diverse scadenze.
Perché i BTP possono diventare molto rischiosi quando salgono i tassi
Molti investitori retail continuano a considerare i Buoni del Tesoro Poliennali come strumenti relativamente tranquilli. In parte è comprensibile: il titolo di Stato viene ancora percepito come qualcosa da “cassettista”, da comprare e tenere. Però negli ultimi anni il mercato ha dimostrato che anche i BTP possono diventare molto volatili quando cambiano rapidamente le aspettative sui tassi.
Chi aveva acquistato titoli lunghi durante l’epoca dei tassi zero lo ha sperimentato direttamente nel 2022. Alcuni BTP ultra-long persero in pochi mesi molto più di quanto molti risparmiatori si aspettassero da un titolo di Stato. E il problema non era il rischio default dell’Italia, ma semplicemente il repricing dei rendimenti.
Qui entra in gioco un concetto che spesso viene ignorato: la duration modificata, cioè la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi.
La relazione è abbastanza nota e tradotta in termini pratici: più lunga è la scadenza del titolo, maggiore sarà la reazione del prezzo ai movimenti dei rendimenti.
Ed è qui che molti investitori rischiano di restare “incastrati”. Perché magari acquistano un BTP pensando di fare un investimento di breve periodo, salvo poi ritrovarsi dopo qualche mese con il titolo in perdita del 7%, del 10% o anche di più. A quel punto spesso scatta il classico ragionamento: “Aspetto e porto a scadenza”. Ma se la scadenza è nel 2045 o nel 2050, il breve termine si trasforma improvvisamente in un orizzonte lunghissimo.
In uno scenario in cui il mercato continua a prezzare rendimenti più elevati, le differenze tra le varie scadenze diventano cruciali. I titoli brevi tendono generalmente a muoversi molto meno. Un BTP a due anni può subire oscillazioni relativamente contenute anche in presenza di rialzi dei tassi. Salendo però verso i dieci anni e oltre, la sensibilità aumenta rapidamente. Sui titoli ultra-long, i movimenti possono diventare molto ampi anche nel giro di poche settimane.
Ed è proprio in fasi di questo tipo che molti investitori professionali tornano a parlare della cosiddetta strategia “Barbell”.
Il nome deriva dalla forma del bilanciere: peso concentrato sulle due estremità della curva, evitando la parte centrale. Di questa teoria ha scritto anche Nassim Nicholas Taleb ne Il cigno nero. La logica è abbastanza intuitiva. Da una parte vengono mantenute scadenze molto brevi, che offrono più stabilità e consentono di reinvestire gradualmente il capitale a rendimenti eventualmente più alti. Dall’altra si mantiene una quota più limitata di titoli molto lunghi, che possono invece beneficiare fortemente di eventuali futuri tagli dei tassi.
Come potrebbe essere strutturata oggi una Barbell in uno scenario di rialzo dei tassi
La parte corta del portafoglio svolge quindi una funzione difensiva. In quest’area della curva molti investitori tendono a osservare BOT annuali, BTP short term o scadenze comprese tra il 2026 e il 2028, oltre a strumenti come BTP Valore brevi o BTP Italia a bassa duration. L’obiettivo, in questo caso, non è inseguire grandi guadagni in conto capitale ma cercare di limitare la volatilità e mantenere flessibilità.
Ed è proprio questo uno degli aspetti più interessanti della strategia Barbell in una fase in cui il mercato teme ulteriori rialzi dei tassi. Mantenere una quota elevata di scadenze brevi significa infatti avere capitale che torna disponibile più rapidamente. Se nei prossimi trimestri i rendimenti dovessero continuare a salire, l’investitore avrebbe la possibilità di reinvestire progressivamente su nuovi BTP con cedole e rendimenti più elevati rispetto a quelli acquistati in precedenza.
È un meccanismo che spesso viene sottovalutato. Chi concentra gran parte del portafoglio su scadenze molto lunghe rischia infatti di restare “bloccato” per anni su rendimenti inferiori rispetto a quelli che il mercato potrebbe offrire successivamente. Le scadenze brevi, invece, permettono maggiore elasticità e una capacità più veloce di adattarsi all’evoluzione dei tassi.
Per questo motivo, in uno scenario caratterizzato da tassi ancora elevati o potenzialmente in rialzo, alcune strutture Barbell tendono oggi a privilegiare maggiormente la componente breve del portafoglio. In termini puramente illustrativi e non come indicazione operativa, alcuni investitori potrebbero mantenere una quota compresa tra il 60% e l’80% su scadenze brevi o medio-brevi, lasciando una quota più ridotta, tra il 20% e il 40%, sui titoli ultra-long.
La parte lunga del portafoglio ha invece una logica completamente diversa. I BTP ultra-long possiedono infatti elevata duration e convexity, cioè una forte sensibilità a eventuali futuri ribassi dei tassi. Se nei prossimi anni dovesse verificarsi un rallentamento economico importante o una nuova fase recessiva, questi titoli potrebbero recuperare molto rapidamente. Per questo motivo alcuni investitori continuano a guardare anche a scadenze oltre il 2045 o il 2050, pur sapendo che la volatilità può essere elevatissima.
La strategia Barbell tende invece a evitare quella fascia intermedia della curva, grosso modo i BTP con scadenza tra sei e dodici anni, che spesso rappresenta il compromesso meno efficiente: rischio duration già significativo ma minore potenziale rispetto agli ultra-long.
Naturalmente nessuna strategia elimina il rischio. E in una fase come questa, caratterizzata da inflazione ancora incerta, tensioni geopolitiche e possibili nuovi shock energetici, il mercato obbligazionario potrebbe continuare a restare nervoso ancora a lungo.
Per questo motivo molti investitori stanno tornando a concentrarsi soprattutto sulla gestione della duration, più che sulla semplice ricerca della cedola più elevata. Perché il vero errore, spesso, non è comprare un BTP. È comprarlo pensando che un titolo di Stato non possa perdere valore nel momento sbagliato del ciclo economico.
