Il dollaro statunitense ha rallentato la sua caduta dopo il crollo record di inizio anno, durante la turbolenza dei mercati di aprile, ma molti operatori del mercato valutario continuano a vederlo in un trend ribassista e si preparano a ulteriori svalutazioni, ben oltre la soglia di 1,175 registrata oggi, 15 settembre.
L’indice del dollaro, il dollar index DXY, è crollato di circa l’11% nei sei mesi fino a giugno, segnando uno dei suoi cali più ripidi di sempre. Nelle ultime settimane, però, il biglietto verde si è stabilizzato, insieme a una forte riduzione delle scommesse al ribasso sui futures. I dati della agenzia governativa CFTC (Commodities Fututres Trading Commission) mostrano che la posizione netta corta degli speculatori sul dollaro (cioè di coloro che vendono a termine il dollaro contro altre valute) si è ridotta a 5,7 miliardi di dollari nella prima settimana di settembre, il livello più basso da metà aprile, in netto calo rispetto ai 21 miliardi di dollari di posizioni nette “short” di fine giugno. Tuttavia, molti investitori considerano questa una semplice pausa nelle vendite a termine del dollaro, non certo un’inversione di rotta del trend ribassista.
Le preoccupazioni che alimentano il pessimismo sul dollaro sono tre a mio parere:
- il «doppio deficit» americano, cioè il deficit fiscale e il deficit commerciale, che favoriscono sia una maggiore offerta di Treasury sul mercato nei prossimi mesi (per il deficit fiscale crescente)e sia la maggior offerta di dollari contro le altre valute fatta dagli importatori sul mercato dei cambi (a causa del deficit commerciale);
- la possibilità che un mercato del lavoro debole spinga la Federal Reserve a tagli dei tassi più aggressivi (due tagli oppuretre sono già prezzati dal mercato dei derivati sull’overnight in dollari);
- l’ipotesi che i gestori di fondi globali stiano ripensando in aumento le loro strategie di copertura (hedging) per ridurre l’esposizione al dollaro USA, in vista di un governatore Fed nel 2026 “schiavo” di Trump e dei suoi futuri ordini di tagliare tassi a spron battuto.
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Non c’è dubbio quindi che il dollaro è in fase di declino e c’è ancora molta strada da fare. Sarà un percorso disordinato e probabilmente piuttosto turbolento. Una volta rotta al rialzo la fatidica soglia di 1,20 si aprono spazi sino a 1,25 per la fine dell’anno.
Basta guardare il grafico Bloomberg sottostante.
CAMBIO EURO DOLLARO 2000-2025
FONTE: BLOOMBERG
Dopo un minimo assoluto di svalutazione contro euro a 1,60 nella prima metà del 2008, il dollaro ha dei minimi successivi a 1,50 a fine 2009 e poi a 1,40 nella primavera del 2014. Il rialzo dei tassi Fed del 2022 lo porterà ad un rally poderoso sin sotto la parità a 0,95 a giugno 2022 e ora, dal livello di 1,170 il 12 settembre, guarda alla soglia di 1,25 toccata nella primavera del 2018.
Molte delle forze che hanno spinto il dollaro al ribasso sono ancora in gioco. Tra queste, una revisione del concetto di «eccezionalismo americano», i timori sulla crescita economica americana legati alla posizione protezionistica del presidente Donald Trump e la persistente preoccupazione per il doppio deficit di cui abbiamo parlato sopra.
I dati recenti sul lavoro, più deboli del previsto, danno inoltre alla Fed margine per tagliare i tassi in modo più aggressivo. Questo ridurrebbe il vantaggio di rendimento del biglietto verde sopra euro, visto che la Lagarde recentemente ha confermato il tasso sui depositi al 2% e ha sostanzialmente affermato che la BCE si ritiene soddisfatta del lavoro sin qui svolto.
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I mercati stanno iniziando a riflettere su quanto l’economia statunitense si indebolirà, quanto peggiorerà il mercato del lavoro e cosa significherà tutto questo per la politica monetaria della Fed. Io penso che la Fed riprenderà probabilmente a tagliare i tassi a breve termine la prossima settimana e continuerà a farlo per il resto dell’anno.
Si chiude un’epoca per i mercati finanziari globali: anni di performance azionarie superiori degli Stati Uniti rispetto all’Europa avevano portato gli investitori globali a essere fortemente esposti agli asset americani.
La «guerra dei dazi» di aprile è stata però un piccolo terremoto, perché assolutamente inaspettato, e ha spinto alcuni investitori stranieri a ridurre le posizioni in dollari e, per la parte ancora investita in dollari e a rivalutare le coperture del rischio di cambio, cioè del rischio di ulteriori svalutazioni del dollaro, ma il riposizionamento a sfavore del dollaro è tutt’altro che completo, credetemi.
Con gli investitori stranieri importanti (fondi sovrani cinesi, hedge fund asiatici) che detengono trilioni di dollari in asset statunitensi, qualsiasi riduzione dell’esposizione al dollaro effettuata su larga scala potrebbe pesare in maniera massiccia sul dollaro, anche se una mossa di tale portata non si è ancora concretizzata.
Ripeto: data la massiccia presenza di Treasury nei portafogli dei fondi sovrani, accumulata in decenni di surplus di bilancia commerciale contro gli USA, surplus commerciali in dollari che venivano automaticamente reinvestito nel debito pubblico americano, il prossimo grande calo del dollaro potrebbe avvenire se gli investitori stranieri decidessero, in maniera corale, di iniziare a ridurre le loro allocazioni negli Stati Uniti.
Non abbiamo ancora visto nulla quindi sul fronte della svalutazione del dollaro nei prossimi mesi.
E ricordiamoci che la pessima performance del dollaro nella prima metà dell’anno ha già “spaventato” molti investitori titubanti e ha portato a un aumento dell’attività di copertura da parte dei gestori patrimoniali. Altri operatori si uniranno a questo trend nei prossimi tre-sei mesi.
I flussi di copertura implicano tipicamente la vendita di dollari tramite contratti forward o per esempio posizioni lunghe sui futures di euro/ dollaro (gli investitori diventano compratori di euro a termine e venditori a termine di dollari) o tipicamente opzioni call su euro/ dollaro, creando un’offerta di dollari mediante derivati che può esercitare pressione sulla valuta USA. E così anche per gli altri cross-currency rates, cioè yen/dollaro, Sterlina /dollaro ecc ecc.
È ovvio che ulteriori tagli dei tassi della Fed da qui in poi aumenterebbero ulteriormente gli incentivi per gli investitori stranieri a coprire dal rischio di cambio gli asset in dollari.
Alcuni analisti sostengono che i rialzisti sul dollaro sono sempre più una sparuta flottiglia in un mare di ribassisti a livello internazionale e difficilmente troveranno supporto dall’amministrazione Trump, poiché l’agenda «America First» e i piani per rivitalizzare l’industria manifatturiera americana sono contrari a una valuta forte.
La scelta politica di Trump di dileggiare il povero Governatore Powell trattandolo da rimbambito, e la scelta quasi certa di Christopher Waller come fedelissimo prossimo esecutore della politica monetaria espansiva la dicono lunga sulla volontà di spiazzare l’economia globale con un dollaro super-debole.
E questa manovra sono sicuro che riuscirà a Trump, a meno che non si innervosiscano i creditori esteri del Tesoro americano. Insomma c’è una soglia accettabile di svalutazione del cambio euro-dollaro che si situa attorno alla fascia di 1,20-1,25, ma oltre è bene non andare per il Presidente degli Stati Uniti perché scatenerebbe vendite massicce di Treasury da parte dei cinesi, dei giapponesi, degli indiani, e degli europei. Vendite che farebbero salire i tassi sui Treasuries e farebbero schizzare verso l’alto la spesa per interessi incrementando il deficit pubblico, e quindi allargando la spirale più debito, più interessi, più debito.
Non credo che Donald Trump vorrà quindi necessariamente segnalare in maniera ufficiale il suo desiderio di un dollaro più debole, ma non si opporrà mai a un dollaro più debole. D’altronde solo così riuscirà a convincere (nella sua mente) gli investitori esteri ad effettuare investimenti diretti negli USA: con un dollaro a 1,25 gli investimenti diretti in USA sono più convenienti rispetto ad un dollaro a 1,17 come è ora. Ma se Trump parlasse apertamente e già da ora che desidera un dollaro a 1,25 le vendite massicce di Treasury si scatenerebbero 5 minuti dopo. Quindi è meglio per lui tacere e pilotare in maniera silenziosa sino al 2026 il dollaro debole, in attesa di un governatore Fed servo del potere esecutivo, un governatore fedele che potrà attuare una serie di tagli dei tassi ancora più massiccia.
D’altronde, una giustificazione per la politica ribassista sui tassi già c’è: le difficoltà nel mercato del lavoro spingeranno per l’appunto la Federal Reserve a tagliare i tassi di interesse nei prossimi mesi, a partire da una prima riduzione la prossima settimana. È quanto emerge da un sondaggio di Bloomberg News tra gli economisti.
La maggioranza degli economisti intervistati prevede due tagli entro la fine dell’anno, ma una minoranza consistente (oltre il 40%) ne anticipa tre. Il range ufficiale della Fed ora è 4,25-4,50%. Sul mercato però siamo a 4,30% reale.
Dal 4.30% attuale quindi sia il tasso Overnight sul dollaro e sia il tasso sui Fed funds settimanali, con tre tagli da 25 bps cadauno, potrebbe scendere al range ufficiale di 3,50-3,75% entro fine anno o entro gennaio 2026.
E se la BCE rimane ancorata al 2% sul tasso depositi, si accorcerebbero sempre più le distanze tra i due tassi overnight (quello in dollari e quello in euro) favorendo decisamente un ulteriore rafforzamento a quota 1,25 dell euro sul dollaro.
Quota 1,40 oppure 1,50 degli anni passati però mi sembra un ipotesi poco plausibile: stante il livello elevato del debito/PIL negli USA è opportuno non solleticare troppo la paura degli investitori in Treasury in tutto il mondo.
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