La BCE il 30 aprile ha lasciato i tassi invariati dopo che nei mesi scorsi erano stati ripetutamente ritoccati al ribasso. L’attuale congiuntura geoeconomica continua però a preoccupare gli investitori e mantiene le banche centrali in una posizione di estrema prudenza. Il protrarsi della guerra in Ucraina e le tensioni in Medio Oriente tra Iran e Libano hanno riportato forte volatilità sul prezzo delle materie prime, alimentando il timore di una nuova accelerazione inflazionistica che potrebbe costringere nuovamente le banche centrali a irrigidire la politica monetaria.
Non a caso molti analisti e addetti ai lavori continuano a prezzare un rialzo complessivo dei tassi dello 0,75% entro il 2027, con un aumento stimato di 0,50% nel 2026 e un ulteriore 0,25% nel 2027.
Questo scenario ha avuto inevitabilmente avuto riflessi sul future del BTP (da febbraio ad oggi ha perso olte il 3%) e quindi sui prezzi dei titoli di Stato italiani. Negli ultimi mesi diversi tratti della curva hanno già scontato un possibile ritorno di tensioni inflazionistiche e di tassi più elevati. I prezzi sono scesi e i rendimenti sono tornati a salire in modo significativo.
Oggi il mercato prezza circa un 2,8-2,9% sul tratto a 2 anni, poco più del 3% sui 5 anni, quasi il 4% sui 10 anni, oltre il 4,2% sui 15 anni e rendimenti vicini al 4,7% sui trentennali.
A prima vista sembrerebbe una curva dei rendimenti assolutamente normale: più si allunga la scadenza e maggiore è il rendimento richiesto dal mercato. Eppure osservando meglio alcuni segmenti emergono anomalie piuttosto evidenti. Ci sono infatti scadenze che sembrano oggi prezzare già scenari molto negativi, mentre altre appaiono decisamente più “tirate”.
Il punto centrale è che non basta guardare il rendimento nominale di un BTP. Occorre capire quanto rischio aggiuntivo si sta assumendo per ottenere quel rendimento in più.
Ed è qui che entra in gioco la duration, cioè la sensibilità del prezzo di un’obbligazione ai movimenti dei tassi. Più la duration è elevata, più il titolo sarà volatile rispetto ai tassi e allo spread. Un BTP decennale può offrire ottime performance se i tassi scendono, ma può anche subire perdite molto più pesanti se il mercato dovesse tornare a prezzare nuovi rialzi BCE.
È probabilmente su questo tratto della curva che oggi si concentra la maggiore anomalia.
Perché oggi il tratto a 5 anni appare più efficiente
Uno dei titoli più interessanti dell’intera curva italiana è oggi il BTP TF 0,90% Aprile 2031. Il titolo offre un rendimento lordo intorno al 3,09% e un rendimento netto vicino al 3%, con una duration di 4,65.
La spiegazione della sua efficienza sta soprattutto nella struttura del titolo. Quotando poco sopra 90, una parte importante del rendimento deriva infatti dal recupero del prezzo verso quota 100 alla scadenza e non solamente dalla cedola.
Ed è proprio questo il vantaggio dei low coupon (titoli con cedola bassa) nell’attuale contesto fiscale italiano: meno cedola significa meno tassazione immediata e maggiore componente di rivalutazione del capitale.
Il confronto con il BTP FX 2,85% Febbraio 2031 è piuttosto interessante. Sebbene il rendimento lordo sia praticamente identico, intorno al 3,10%, il rendimento netto scende al 2,73%.
La differenza deriva soprattutto dal fatto che questo titolo presenta una cedola molto più elevata e quota quasi alla pari. Di conseguenza gran parte del rendimento viene tassata immediatamente e il recupero di prezzo verso 100 è molto più limitato.
In altre parole, a parità di rendimento lordo, il low coupon continua oggi a risultare fiscalmente più efficiente.
Non a caso negli ultimi mesi molti operatori hanno iniziato a privilegiare proprio questa tipologia di titoli, soprattutto sul tratto medio della curva.
Il confronto con i BTP a 10 anni
Il discorso cambia sensibilmente quando si passa sul tratto decennale.
Il BTP TF 1,45% Marzo 2036 offre un rendimento lordo di circa il 3,72% e un rendimento netto superiore al 3,5%, ma presenta una duration molto elevata, pari a 8,75. Anche in questo caso il titolo quota molto sotto la pari, intorno a 81, e questo migliora sensibilmente l’efficienza fiscale del rendimento.
Il confronto con il BTP FX 3,45% Febbraio 2036 conferma ancora una volta il vantaggio dei low coupon. Sebbene il rendimento lordo sia praticamente identico, il rendimento netto risulta inferiore a causa della maggiore componente cedolare.
Ma il vero nodo emerge confrontando direttamente i migliori BTP a 5 anni con quelli a 10 anni.
Il BTP Aprile 2031 offre infatti un rendimento netto di circa il 2,97% con una duration di 4,65. Il BTP Marzo 2036 offre invece un rendimento netto del 3,51%, ma con una duration che quasi raddoppia arrivando a 8,75.
In sostanza il mercato oggi riconosce soltanto poco più di mezzo punto percentuale netto in più per assumersi quasi il doppio del rischio tasso.
3.51%−2.97%=0.54%
Ed è proprio qui che il tratto 5-10 anni della curva italiana sembra mostrare le maggiori distorsioni.
Il decennale oggi appare molto compresso nei rendimenti. Non a caso il tratto 7-10 anni continua a essere fortemente acquistato da investitori istituzionali, fondi obbligazionari e assicurazioni, che tendono a utilizzare queste scadenze come benchmark di portafoglio. Questo flusso di acquisti continua a comprimere i rendimenti e rende il premio per il rischio sempre meno generoso.
E qui arriva il punto interessante: se nei prossimi anni l’inflazione dovesse restare elevata o i tassi dovessero salire più delle attese, il tratto decennale potrebbe soffrire molto più del segmento a 5 anni.
Naturalmente resta valido anche il ragionamento opposto. Se invece la BCE dovesse tornare rapidamente a tagliare i tassi, allora il decennale potrebbe offrire performance molto più elevate grazie alla sua duration.
Ma questa resta una scommessa macroeconomica piuttosto precisa.
Alla luce dei livelli attuali di rendimento e duration, il tratto a 5 anni appare oggi uno dei più equilibrati dell’intera curva italiana. In particolare il BTP TF 0,90% Aprile 2031 continua a distinguersi per rendimento netto, efficienza fiscale e rischio relativamente contenuto.
Il tratto decennale resta invece interessante soprattutto per chi ha una view molto forte su futuri tagli dei tassi BCE. In caso contrario, il premio offerto oggi dal mercato per passare da 5 a 10 anni appare ancora piuttosto limitato rispetto al rischio aggiuntivo assunto dall’investitore.
In definitiva, guardando i livelli attuali di rendimento e il rischio legato alla duration, oggi il tratto a 5 anni sembra offrire un equilibrio migliore rispetto ai BTP a 10 anni.
Il rendimento del decennale infatti non appare molto più alto rispetto al 5 anni, mentre la volatilità e il rischio legato ai movimenti dei tassi aumentano sensibilmente.
Proprio per questo motivo molti investitori stanno tornando a guardare con maggiore interesse ai BTP a 5 anni, soprattutto ai low coupon, che in questa fase sembrano offrire un rapporto tra rendimento e rischio più equilibrato rispetto al tratto decennale della curva.
