Christine Lagarde, lo scorso 30 aprile, ha detto qualcosa di insolito. Ha detto, davanti ai giornalisti riuniti a Francoforte, che «potrebbero esserci enormi cambiamenti» sui tassi nei prossimi mesi. Quando un banchiere centrale parla così, di solito è perché non sa più cosa fare.
Il problema della BCE, oggi, non è quale leva tirare. Il problema è che le leve che ha in mano sono quelle sbagliate per il problema che ha davanti. E l’Italia, in coda a questa filiera, paga due volte: sull’inflazione importata che le erode i salari, e sui tassi che la BCE sarà costretta — non vorrà, sarà costretta — ad alzare proprio mentre l’economia europea decelera. Triplo, in realtà, se contiamo il vincolo demografico.
Il déjà vu del 2021, allo specchio
Nel 2021 la BCE definì «transitoria» un’inflazione che non lo era affatto, e finì per inseguirla con due anni di ritardo. Oggi rischia l’errore speculare e simmetrico: chiamare «strutturale» — e dunque da combattere subito a colpi di tassi — un’inflazione che è invece tutta di importazione, generata dalla chiusura dello Stretto di Hormuz iniziata il 28 febbraio e dal collasso parziale dei flussi energetici dal Golfo. I numeri parlano da soli. L’energia in eurozona è esplosa del 10,9% su base annua ad aprile, contro il +5,1% di marzo. È quel singolo dato a spiegare il salto dell’inflazione headline dall’1,9% di febbraio al 3,0% di aprile. Tutto il resto, contestualmente, sta scendendo: il core, l’inflazione depurata da energia e alimentari freschi, è passato dal 2,3% al 2,2% nello stesso periodo. La domanda interna, insomma, è già disinflattiva. È solo il petrolio iraniano — e l’urea del Golfo, perché i fertilizzanti passano da lì come passano i barili — che fanno il rumore. Lo abbiamo scritto, in tempi non sospetti, quando il vero problema sembrava essere il cracking spread del greggio in Europa: nessuna mossa monetaria a Francoforte cambia il fatto che a Rotterdam, oggi, manca chi sappia trasformare il greggio in diesel.
Il vincolo del mandato unico
Qui sta il punto che la stampa economica racconta troppo poco. La differenza statutaria tra Francoforte e Washington pesa, in questo momento, più del solito. La Federal Reserve ha un doppio mandato: stabilità dei prezzi e massima occupazione. La BCE no. Il suo statuto fissa la stabilità dei prezzi come obiettivo «primario» e tutto il resto come «secondario».
In condizioni normali è una distinzione da convegno. In una crisi da shock di offerta, non lo è più: se l’inflazione headline resta sopra il 3% per sei mesi mentre la crescita europea viene rivista al ribasso allo 0,9% per il 2026 e le aspettative dei consumatori a un anno volano al 4%, la BCE non ha la facoltà di guardare altrove. È statutariamente obbligata a stringere. Non perché Lagarde sia falco o colomba, ma perché il consiglio direttivo non può difendersi davanti ai parlamenti nazionali se accetta che l’inflazione si radichi sopra il target su un orizzonte di anni. Sei mesi fa i mercati prezzavano un taglio entro l’estate. Oggi prezzano due rialzi entro fine anno. È l’inversione che il consiglio direttivo del 30 aprile ha confermato, lasciando il tasso sui depositi al 2% ma aprendo esplicitamente alla possibilità di un rialzo prima dell’autunno.
E qui arriva il conto, per noi. Il primo addendo è banale, ma va detto: i salari reali italiani sono fermi dal 1991 secondo OCSE; un’inflazione importata al 3% li comprime ulteriormente, tagliando i consumi delle famiglie proprio in un Paese il cui PIL dipende per quasi il 60% dai consumi interni. Niente di nuovo. Salvo che stavolta arriva su un ciclo già anemico.
Il secondo addendo è quello che pochi raccontano per intero. Nel 2026 il Tesoro ha in scadenza circa 256 miliardi di titoli a medio-lungo termine, ai quali si somma un nuovo fabbisogno netto stimato in 125 miliardi. Significa emissioni lorde comprese tra 350 e 365 miliardi solo in questo esercizio, sostanzialmente in linea con il 2025. Ogni 50 punti base di rialzo BCE che si trasferiscono sulla curva dei BTP valgono — a regime — uno o due miliardi di interessi aggiuntivi l’anno, che si stratificano sul debito degli esercizi futuri. Lo spread, per ora, è sceso nell’area dei 70-75 punti dopo aver sfiorato i 96 in marzo, ma è una calma da bagnato sull’asfalto: un solo rialzo non telegrafato basta a riportare il decennale sotto pressione. Le famiglie, in fondo, lo hanno già intuito: a febbraio 2026 la quota di mutui erogati a tasso variabile è crollata al 17,6% dal 20,4% di gennaio. Quando l’italiano medio scappa dal variabile, di solito ha capito qualcosa che il consiglio direttivo della BCE finge ancora di poter gestire.
C’è poi un terzo addendo, ed è quello che il dibattito mainstream rifiuta di vedere: il vincolo demografico. Una recessione indotta da tassi alti, in Italia, non si assorbe come si assorbiva negli anni Dieci. La base demografica del lavoro si sta letteralmente svuotando: l’ISTAT ha fotografato il 2025 con 355mila nascite, una fecondità a 1,14 figli per donna, famiglie unipersonali al 37,1%. È una traiettoria che parte dal 2007 e che nessun bonus annuale ha mai invertito. Stringere oggi significa scaricare il costo della frenata su una generazione che è già più piccola di quelle che l’hanno preceduta — e che ha visto saltare due cicli di assunzione, fra crisi del 2008-2013 e pandemia, prima ancora di entrare bene nel mercato. Non è equità intergenerazionale: è prelievo intergenerazionale.
D’altro canto, dirà la BCE — anzi: lo ha già detto, nel comunicato del 30 aprile — il core inflation sta scendendo, la disinflazione di fondo è in atto, si può aspettare. È vero. Ma le aspettative di inflazione, quelle che contano davvero perché orientano negoziazioni salariali e listini, non si formano sul deflatore depurato. Si formano sui prezzi che il consumatore vede al supermercato e alla pompa di benzina. È per questo che le aspettative a un anno della Consumer Expectations Survey della BCE sono al 4%, non al 2,2% del core. È sempre per questo che lo Stato italiano, in caso di shock prolungato, dovrà intervenire con sussidi sull’energia che peseranno sul deficit. E gli spazi fiscali e monetari per accomodare uno shock di lungo periodo sono oggi molto più stretti che nel 2022: il debito pubblico aggregato dell’eurozona è oltre il 90% del PIL e la finestra di acquisti netti BCE è chiusa da fine 2024. La differenza con la crisi energetica del 1973 non è la severità dello shock. È la totale assenza di rete sotto il trapezio.
Negli anni Settanta lo shock energetico costò un decennio di stagflazione, che fu poi pagato — duramente, ma pagato — dalla generazione che ne seguì. Oggi siamo davanti a uno shock simile per dimensioni e peggiore per architettura: arriva su un’Europa che non ha più la demografia, l’industria pesante o l’autonomia energetica per assorbirlo. Stringere ora i tassi non risolve il problema dell’energia, e mette in ginocchio l’unica leva che ci era rimasta. Se la BCE replica l’errore del 2021 a parti rovesciate, l’Italia non pagherà soltanto due volte. Pagherà anche per i figli che non ha avuto.
