Il 7 aprile 2026 Anthropic ha comunicato di aver superato i 30 miliardi di dollari di annual revenue run rate, triplicando in quattro mesi. OpenAI, qualche settimana prima, ne aveva dichiarati 25. Numeri importanti, in sé. Ma la notizia vera non è qui. La notizia è che mentre il duopolio dell’intelligenza artificiale si scambiava il sorpasso dei ricavi, un’ecatombe da circa duemila miliardi di dollari di capitalizzazione si consumava in sordina nell’altro angolo dello stesso tavolo: il software quotato, le aziende che offrono servizi SaaS (Software as a Service).
La chiamano «SaaSpocalypse», e racconta — meglio di qualunque earnings call — la fase in cui siamo entrati.
La tesi è semplice, e vale la pena metterla in chiaro subito: la bolla dell’AI non si è svuotata, si è solo spostata. Il mercato privato continua a stampare valutazioni a otto-nove zeri — OpenAI a 852 miliardi, Anthropic che riceve offerte fino a 800 — mentre il mercato quotato, che è il solo con un prezzo giornaliero onesto, sta già sgonfiandosi. Nel mezzo, il valore che l’AI promette di generare non resta né a chi costruisce i modelli né a chi rivende i software. Scivola verso i clienti finali e — sulla filiera — verso chi vende le pale che fanno girare la ruota: Nvidia.
Il sorpasso dei ricavi non è il punto: lo è come ci si arriva
Anthropic è passata da 9 miliardi di ARR a fine 2025 ai 30 attuali: una moltiplicazione per tre in quattro mesi che, su base industriale, non ha precedenti recenti. Il modello è quasi interamente enterprise: oltre mille clienti aziendali con contratti annuali superiori al milione di dollari, integrazione profonda nei flussi IT, due cavalli grossi — Google Cloud e AWS — in distribuzione.
OpenAI, al confronto, resta molto più consumer: API volatili, abbonamenti ChatGPT, retail investor coinvolti nel monster round. Sono due modelli diversi, e per ora il mercato sta dicendo — in ricavi — che quello B2B vince.
Tuttavia, se si gratta un centimetro sotto la superficie, l’omogeneità delle due storie torna. Entrambe le aziende bruciano cassa a un ritmo industriale. La perdita netta stimata per OpenAI nel 2025 si aggira intorno ai nove miliardi di dollari. Il round da 122 miliardi chiuso a fine marzo è in buona parte — lo ammettono gli stessi analisti che lo hanno prezzato — fatto di crediti compute, tranche condizionate e contropartite circolari tra Nvidia, SoftBank e Amazon.
Come ho già scritto qualche mese fa, la corsa alla monetizzazione dell’AI è un esercizio in cui i soldi continuano a girare in cerchio tra gli stessi quattro-cinque nomi, e nel frattempo il mercato finale — quello che dovrebbe pagare per davvero, a margine — si fa attendere. Anche a voler leggere con la lente più benevola, come usano i soldi degli investitori le grandi dell’AI è una questione che non consente più di essere elusa.
E intanto il SaaS quotato collassa: è la «SaaSpocalypse»
In trenta giorni circa duemila miliardi di capitalizzazione sono evaporati dal software enterprise quotato. Salesforce ha perso il 28 per cento, Adobe il 36, Snowflake il 37, Atlassian il 35.
Il multiplo forward dell’intero settore, che un anno fa viaggiava a 39 volte gli utili attesi, si è schiantato a 21. Le cause tecniche sono due, intrecciate. La prima: gli agenti AI autonomi — l’«agentic AI» che fino a dodici mesi fa era una mera buzzword — cominciano a fare davvero il lavoro di knowledge work per cui le aziende pagavano i SaaS.
La seconda: gli investitori istituzionali hanno fatto di conto e si sono accorti che la produttività liberata dall’AI non sta ritornando al venditore di software, ma a due controparti diverse — il cliente finale (che tiene il risparmio in casa) e il fornitore di modelli (che tutto somma non guadagna ancora, ma almeno fattura).
È qui che il quadro si complica. Se 10 agenti AI svolgono il lavoro di 100 addetti — come ha ricordato uno dei più lucidi investitori del settore — un’azienda non paga più 100 seat di Salesforce, ma 10.
Moltiplicato per l’intera base clienti mondiale del SaaS, si ottiene esattamente la cifra che il mercato ha appena cancellato in trenta giorni. La «SaaSpocalypse» non è un glitch: è la traduzione in dollari dell’intuizione che la forma economica dell’ultimo decennio dell’enterprise software era basata su un’ipotesi — serve un seat per ogni umano che lavora — che non vale più. E come ho sostenuto qualche giorno fa, il problema non è solo tecnico: è proprio che l’era dell’AI «gratis o quasi» sta finendo, e insieme si sta chiudendo la possibilità di estrarre rendite strutturali da prodotti software commoditizzati.
Perché è la stessa bolla di un anno fa, ma travestita
Un anno fa la bolla dell’AI aveva un volto unico e quotato: il Nasdaq, le cosiddette Magnificent 7, i multipli a doppia cifra gonfiati alla luce del sole. Oggi il gioco si è sdoppiato. Il mercato privato continua a prezzare OpenAI e Anthropic a valutazioni che — se applicate con i multipli di ricavi del software pubblico — sarebbero tre volte quelle massime mai viste su una società operativa.
Il mercato quotato, nel frattempo, già sconta il mondo-dopo: taglia dove può tagliare, sul SaaS, perché è il pezzo più liquido — e più prezzato — da vendere. La bolla non è scoppiata: è scoppiato solo il reparto che aveva il bid-ask giornaliero.
Qui serve richiamare il «momento metaverso», perché è esattamente lo stesso meccanismo. Nel 2021-22 la promessa del metaverso gonfiò una manciata di titoli pubblici (Meta in testa), e in pochi mesi il mercato quotato ha fatto piazza pulita. Ma le centinaia di società private del settore — start-up, fondi tematici, «infrastrutture» del metaverso — hanno continuato per almeno un anno a rastrellare capitali a valutazioni elevate, finché la musica non si è fermata anche lì, al buio, senza che un quotidiano ne desse notizia in prima pagina (su Money.it, al contrario, l’abbiamo fatto).
La fuffa tecnologica non scompare: cambia piano dello stesso palazzo. Nel mio libro Internet dopo internet ho provato a descrivere questa dinamica come la nuova disintermediazione a senso unico, in cui il valore disintermediato non resta al consumatore né al produttore ma a un terzo incumbent della filiera — oggi è chiaro: quell’incumbent si chiama Nvidia.
Come nell’Ottocento californiano, chi si è arricchito nella corsa all’oro non è stato — in media — chi ha cercato le pepite, ma chi vendeva le pale.
D’altro canto, Anthropic ha un modello più solido. Davvero?
Qui va data voce all’obiezione più forte. Anthropic vende soprattutto enterprise: 1.000 clienti sopra il milione, quota del 32 per cento nel mercato delle API LLM aziendali contro il 25 per cento di OpenAI.
È il tipo di fatturato più vischioso che esista — contratti pluriennali, integrazione con sistemi legacy, switching cost reali. Da qui il controargomento: se quei flussi reggono nei prossimi 24 mesi, le valutazioni odierne non sono bolla ma anticipo razionale di utili futuri. Potrebbe essere.
Ma la domanda che non si può eludere — e che nessun pitch a Wall Street affronta mai — è con quali margini operativi. Il costo di training dei modelli frontier continua a crescere più dei ricavi; le economie di scala sull’inferenza esistono, ma oggi accrescono principalmente il conto economico di chi fornisce hardware. La verità scomoda è che, lungo tutta la filiera, l’unica azienda che fa utili veri è proprio quella che vende il silicio.
Il resto — i laboratori, i distributori cloud, i rivenditori enterprise — ancora sta a dimostrare che il modello tiene in piedi quando le contropartite circolari si fermano. E su questo punto, la lettura del test decisivo fra OpenAI e Anthropic offerta da money.it resta il benchmark migliore per capire quando la musica potrebbe rallentare.
La lezione del tacchino induttivo, ancora una volta
Taleb l’ha spiegato meglio di chiunque altro. Il tacchino, per mille giorni consecutivi, riceve pasti regolari e ne inferisce una legge di fisica: «chi mi nutre mi ama». Al millesimo giorno arriva il Ringraziamento e la legge crolla, definitivamente. Ogni venture capitalist che oggi sottoscrive il prossimo round di OpenAI o Anthropic a multipli ancora più alti — estrapolando dal round precedente, come se il fatto che ieri sia arrivato il pasto implichi che domani arriverà ancora — sta facendo esattamente lo stesso ragionamento del tacchino. Il mark-to-market è opaco, il prezzo non ha bid-ask, e così l’induzione si conserva intatta anche quando i fondamentali tecnici (margini, costi unitari, costo del capitale) direbbero un’altra cosa. Nel pubblico, il mercato aggiusta ogni giorno; nel privato, i pasti continuano — finché continuano. E in bolla non c’è più solo il venture capital: ci sono ormai, attraverso fondi pensione e private credit veicolati, i soldi di tutti noi.
In conclusione. I 30 miliardi di ARR di Anthropic contro i 25 di OpenAI non sono la prova che il duopolio dell’AI sta imparando a monetizzare: sono il sintomo — semmai — che il modello di ricavi dell’intera filiera è un pertugio stretto, schiacciato fra clienti che già incassano la produttività e fornitori di hardware che già incassano i margini. Finché l’unica azienda che guadagna davvero è quella che vende le pale, la corsa all’oro non è mai finita: è solo entrata nella fase in cui ancora si può raccontare, al prossimo round, che la pepita arriverà col colpo successivo. E il metaverso ci ha insegnato che si può bruciare tutto restando privati, senza che un giornale ne dia notizia in prima pagina. La bolla dell’AI, oggi, sta imparando la stessa lezione al contrario — si può bruciare pubblicamente, con il SaaS, mentre al piano di sopra si brinda come se nulla fosse. Fino al giorno in cui il tacchino la smette di contare.
