Ci sono tre forze silenziose che stanno incrinando la narrativa rassicurante del “le obbligazioni sono tornate”. Tre elementi che il mercato ignora, complice l’idea che dopo un 2022 disastroso qualunque cosa con una cedola debba per forza risalire. Ma questa volta gli equilibri sono diversi, e potrebbero rivelarsi molto più fragili di quanto si voglia ammettere.
E se il rischio non fosse più solo sulle borse, ma soprattutto sulle obbligazioni?
1) Il rischio tassi è molto più vivo di quanto sembri
Il primo campanello d’allarme parte direttamente dalla Federal Reserve. Si continua a parlare di tagli imminenti, di normalizzazione del costo del denaro, di un’inflazione “ormai domata”. In realtà, nulla di tutto ciò è realmente confermato dai dati.
L’inflazione americana resta persistentemente sopra il 3%, un livello che la Fed considera ancora troppo alto per allentare in sicurezza. Le politiche economiche dell’amministrazione Trump, tra nuovi dazi e reshoring massiccio, rischiano di introdurre pressioni inflattive strutturali. Non si tratta di dinamiche transitorie, ma di fattori profondi che colpiscono i prezzi a livello sistemico: supply chain, costi logistici, costo del lavoro, e in generale l’intero flusso dei beni importati.
In parallelo, la situazione del mercato del lavoro è più ambigua del previsto. La disoccupazione non scende per ragioni fisiologiche di espansione economica, bensì per l’effetto sostitutivo dell’automazione: l’AI sta comprimendo alcune categorie di impiego, generando un quadro che distorce la lettura classica del rapporto fra domanda e offerta di lavoro.
Qui entra in gioco un segnale spesso sottovalutato: la divergenza tra LEI (Leading Economic Index) e CEI (Coincident Economic Index). Storicamente, quando il LEI scende mentre il CEI tiene, anticipa condizioni recessive. E se la Fed si trovasse davanti a un’inflazione alta e un’economia che rallenta, si aprirebbe lo scenario peggiore per chi investe in obbligazioni: la stagflazione.
Perché il punto è semplice: se i tassi non scendono, o peggio, se dovessero risalire, il prezzo delle obbligazioni, soprattutto quelle a lunga duration, potrebbe entrare in un nuovo ciclo di pressione negativa. Il mercato sta già iniziando a sospettarlo: le probabilità del FedWatch tool del CME cambiano continuamente, riflettendo un nervosismo crescente.
La narrativa del “torneranno i tassi bassi” rischia di rivelarsi un’illusione. E se questa illusione svanisce, le obbligazioni diventano il primo asset a soffrire.
2) Il rischio fiscale americano pesa più dei dati macro
Il secondo elemento, spesso ignorato, riguarda il rischio fiscale. Gli Stati Uniti stanno affrontando un deficit che cresce a ritmi difficili da sostenere. Non si parla più di oscillazioni temporanee nel budget, ma di un trend strutturale: emissioni crescenti, maggiore necessità di finanziamento e un mercato obbligazionario globale che mostra segnali di stanchezza.
Le aste dei Treasury stanno rivelando un problema: il bid-to-cover ratio, che misura la domanda relativa rispetto all’offerta, potrebbe ridursi. Una domanda debole implica che per piazzare i titoli a lungo termine serve offrire rendimenti più alti, aumentando quello che tecnicamente si definisce term premium.
Il term premium non è altro che la componente di rendimento aggiuntiva necessaria per compensare il rischio di detenere obbligazioni a lunga scadenza in un contesto incerto. E quando questo elemento cresce, i prezzi delle obbligazioni inevitabilmente scendono.
A complicare ulteriormente il quadro c’è la posizione degli investitori internazionali. Sia la Cina che il Giappone hanno ridotto negli ultimi anni la loro esposizione ai Treasury, non per ragioni politiche, ma per necessità interne: gestione della valuta, stabilizzazione dei mercati locali, costi del funding. Una diminuzione della domanda estera rende ancora più difficile collocare le nuove emissioni americane senza offrire rendimenti elevati.
3) Il mercato obbligazionario è molto più illiquido di quanto si pensi
Il terzo motivo è forse il più sottovalutato: la liquidità. Il mercato obbligazionario è strutturalmente meno liquido di quello azionario. Nonostante il suo peso globale sia maggiore, i volumi sono più frammentati, la profondità dei book più variabile e le dinamiche di scambio molto più sensibili agli shock.
Un primo segnale arriva dal SOFR, il tasso interbancario americano, che è in aumento. Quando il costo del funding interbancario sale, significa che le istituzioni percepiscono un rischio più elevato. È un campanello d’allarme.
A questo si aggiunge un fattore strutturale che molti ignorano: la duration media dei portafogli globali è ancora elevata dopo il 2022.
Infine, c’è il rischio di un’ondata di outflows dai fondi obbligazionari. La storia insegna che quando i rendimenti salgono bruscamente, gli investitori retail tendono a vendere in modo impulsivo, generando un effetto valanga: i fondi devono liquidare posizioni illiquide in fretta, facendo scendere ulteriormente i prezzi.
In sintesi: un mercato con poca liquidità, molta duration e investitori nervosi è un mercato fragile. E un mercato fragile non ha bisogno di grandi shock per rompersi.
Quindi?
Questi segnali non rappresentano la fine del mondo obbligazionario, ma sono campanelli d’allarme troppo forti per essere ignorati. Non si tratta di panico, né di pessimismo, ma di consapevolezza: alcuni segmenti obbligazionari potrebbero soffrire molto più di altri, mentre diverse aree potrebbero offrire opportunità interessanti.
Il punto non è evitare i bond, ma capirli in un contesto nuovo, dove inflazione, deficit e liquidità riscrivono le regole del gioco. Ogni ribasso potrebbe, e sottolineo potrebbe, trasformarsi in un’occasione, se e solo se queste paure si riveleranno infondate. Ma ignorarle sarebbe l’errore più grande.
