Il governo americano starebbe mettendo in campo tre mosse apparentemente silenziose ma potenzialmente devastanti. Se queste tre leve operassero contemporaneamente come già accadde nell’America del dopoguerra, quando il debito pubblico scese dal 106% al 23% del PIL senza rimborsare un solo centesimo, cosa impedirebbe che lo stesso meccanismo si ripeta oggi a danno dei piccoli risparmiatori europei?
Chi ha costruito in anni di lavoro un portafoglio obbligazionario cercando protezione e stabilità potrebbe scoprire, forse troppo tardi.
Prima mossa: l’inflazione come strumento fiscale attivo
La prima leva potrebbe essere già in funzione. Le tensioni geopolitiche strutturali, in particolare quelle che coinvolgono le rotte di approvvigionamento energetico mediorientali e i riflessi diretti sul prezzo del petrolio, starebbero alimentando una pressione inflazionistica che difficilmente sembrerebbe destinata a rientrare nei tempi e nei modi che i mercati si attendono.
Quando il costo dell’energia sale bruscamente e si stabilizza su livelli elevati, l’inflazione cosiddetta core tende a rimanere vischiosa ben oltre la fase acuta del conflitto che l’ha generata, diffondendosi ai servizi, ai salari e infine alle aspettative. La Federal Reserve si troverebbe in questo scenario davanti a un dilemma fiscale prima ancora che monetario: contrastare l’inflazione con un ciclo aggressivo di rialzi significherebbe aggravare il costo di rifinanziamento di un debito pubblico che supera già il 120% del PIL americano, generando una spirale potenzialmente insostenibile sulla spesa federale per interessi.
Lasciare invece i tassi nominali fermi o addirittura tagliarli in un contesto di inflazione elevata equivale a produrre rendimenti reali negativi sulle obbligazioni già in circolazione, ovvero a trasferire ricchezza reale dai creditori allo Stato debitore. Questo è esattamente il meccanismo che consentì agli Stati Uniti di ridurre il rapporto debito-PIL dal 106% al 23% nell’arco di tre decenni successivi alla Seconda Guerra Mondiale, senza mai portare i libri contabili in pareggio fiscale.
Seconda mossa: il GENIUS Act e la domanda captive di Treasuries
La seconda mossa sembrerebbe più tecnica e normativa, ma per questa ragione potrebbe rivelarsi la più difficile da percepire nella sua portata reale. Il GENIUS Act, approvato di recente dal legislativo americano, introduce l’obbligo per gli emittenti di stablecoin, ovvero le valute digitali ancorate al dollaro, di detenere riserve composte da titoli di Stato americani a breve scadenza. In termini pratici, questo crea un acquirente strutturalmente non sensibile al prezzo: un soggetto che compra debito pubblico americano non perché il rendimento offerto sia attraente in termini di rischio-rendimento, ma perché la legge lo impone.
Tether, il principale emittente mondiale di stablecoin, figura già oggi tra i primi venti detentori globali di Treasury americani. Se il mercato delle stablecoin continuasse a crescere al ritmo attuale, questo bacino di domanda obbligatoria si amplierebbe progressivamente, consentendo al Tesoro americano di collocare debito a tassi inferiori rispetto a quelli che un mercato pienamente libero richiederebbe.
Nel breve periodo, questo meccanismo potrebbe sostenere i prezzi obbligazionari e apparire rassicurante agli occhi degli investitori tradizionali. Nel lungo periodo, tuttavia, potrebbe comprimere ulteriormente i rendimenti reali disponibili, rendendo ancora più difficile per il portafoglio obbligazionario difensivo preservare il capitale in termini di potere d’acquisto effettivo.
Terza mossa: il dollaro come vettore di contagio verso i mercati europei
La terza leva sembrerebbe la più indiretta, eppure potrebbe rivelarsi quella con le ripercussioni più immediate per il risparmiatore europeo. Se l’inflazione americana rimanesse strutturalmente elevata e la Federal Reserve non la contrastasse con la stessa aggressività del ciclo 2022-2023, il potere d’acquisto del dollaro tenderebbe a scendere gradualmente. Un dollaro in deprezzamento progressivo spinge i flussi di capitale globale a riallocarsi parzialmente verso asset denominati in altre valute, esercitando pressione al rialzo sull’euro.
Un euro strutturalmente apprezzato comprime le prospettive di export italiano, rallenta la crescita e deteriora i parametri fiscali, con effetti potenziali sullo spread tra BTP e Bund. Al tempo stesso, se la BCE si trovasse costretta a mantenere tassi reali positivi per difendere la propria credibilità anti-inflazionistica in un contesto in cui gli Stati Uniti praticano implicitamente tassi reali negativi, le obbligazioni già detenute in portafoglio subirebbero una rivalutazione al ribasso, poiché i nuovi titoli emessi a condizioni più generose renderebbero meno appetibili quelli già in circolazione.
Quindi...
Chi ha scelto le obbligazioni come ancora di stabilità del proprio portafoglio ha fatto una scelta razionale e difensiva, e potenzialmente non ci sarebbe nulla di sbagliato in quella logica. Ma potrebbe valere la pena fermarsi a considerare che il rischio obbligazionario più insidioso non è quasi mai quello che appare sui giornali. Non è il default dichiarato, non è lo spread che sale di 50 punti base in un pomeriggio di tensione.
Il rischio più reale potrebbe essere quello che si consuma lentamente, quasi impercettibilmente, attraverso un’inflazione tenuta volutamente tiepida, un dollaro lasciato scivolare senza clamore, e meccanismi normativi che alterano i flussi di acquisto del debito pubblico in modi che i mercati non hanno ancora pienamente prezzato. La storia post-bellica americana suggerisce che questi strumenti funzionano, e funzionano proprio perché nessuno li percepisce come un’emergenza finché l’erosione non è già avvenuta.
