I titoli di Stato della Germania si sono stabilizzati oggi, mentre gli investitori obbligazionari ieri sera, a mercati chiusi, valutavano se la più grande svendita di Bund dalla riunificazione del Paese avesse ancora spazio per proseguire.
Il rendimento dei titoli a 10 anni è rimasto pressoché invariato al 2,83% durante le prime contrattazioni stamane sull’Eurex, dopo aver raggiunto il suo livello più alto dal 2023 giovedì, sfiorando il 3% di rendimento. Il tasso è ancora in aumento di oltre 40 punti base questa settimana, destinato a segnare l’incremento settimanale più grande su base di chiusura dal 1990.
Oggi, quindi, mi pare di poter dire che siamo nel campo del consolidamento dei prezzi e di un modesto calo dei rendimenti dei Bund, e ritengo che questi livelli di rendimenti a 10 anni, cioè il 2,85%, siano ottimi livelli di ingresso sul decennale tedesco (così come sul decennale olandese e su quello francese), offrendo la possibilità agli investitori di entrare nel mondo della AAA a prezzi vantaggiosi.
Personalmente prevedo che i rendimenti a 10 anni torneranno verso il 2,75% in una fase intermedia, e poi al 2,55%-2,65% in fase definitiva.
Le ragioni del mio ottimismo sono molteplici e in parte le ho già esplicitate nel mio articolo del 5 marzo “Questi titoli di Stato oggi sono un’occasione grazie al sell-off sul Bund”.
In sintesi, i titoli di Stato a lunga duration della Germania - e non solo della Germania - vanno comprati ora perché questi rendimenti sono insostenibili per lo scenario macroeconomico della Germania.
Il programma di spinta alla spesa pubblica di Merz ha un dispiegamento molto diluito nel tempo, da 5 a 10 anni, e quindi è un programma di aumento dell’offerta di debito sul mercato primario assolutamente sostenibile dagli investitori.
L’aumento del debito di 500mld di euro si raffronta con uno stock di PIL tedesco di 5,8 trilioni di euro. Poiché l’aumento della spesa pubblica provocherà un rialzo del PIL di circa il 2% medio annuo in media da qui al 2030, si ritiene che il rapporto debito/PIL della Germania si manterrà – a regime – attorno al 70%, rispetto al 62,5% attuale. Si tratta quindi di una misura assolutamente tollerabile per le agenzie di rating. Le vendite del Bund dovute a timori di downgrade sono quindi assolutamente ingiustificate.
Il crollo dei prezzi e il rialzo dei tassi ha anche una sua componente inflazionistica, o meglio di aspettative inflazionistiche: i mercati ritengono che la spinta alla domanda interna tedesca, generata dalla spesa pubblica aggiuntiva, provocherà un rialzo dei prezzi per eccesso di domanda su offerta. Questo potrebbe accadere se la domanda interna tedesca fosse già surriscaldata, cioè se la crescita tedesca fosse già molto vicina al potenziale, invece siamo sul versante esattamente opposto: la Germania è a rischio recessione e non a rischio inflazione.
Quando i mercati obbligazionari europei faranno i conti con un’inflazione al di sotto del 2% in area euro (1,9% è la previsione 2026 della BCE espressa da Lagarde in conferenza stampa) e quando il parlamento tedesco avrà approvato in via definitiva la versione effettiva del programma da 500 mld di euro (che potrebbe essere molto più “soft” e molto più diluito nel tempo rispetto a quello che immaginiamo ora), allora potremo assistere a delle ricoperture importanti sulla parte a lungo termine della curva dei tassi europea. Il mercato tornerà a comprare il decennale e il trentennale tedesco, statene certi.
La BCE, continuando ad abbassare i tassi per il resto del 2025, dovrebbe aiutare il processo di discesa dei tassi governativi nei mesi a venire: infatti, a fronte della politica monetaria espansiva della Banca Centrale Europea, questi tassi obbligazionari al rialzo offrono - implicitamente - una “contro-politica monetaria” restrittiva, non decisa dalle autorità monetarie, ma dai mercati e quindi pro-recessione, cosa che la BCE dovrà combattere con tutte le sue armi a disposizione, non escluso il ritorno del Quantitative Easing se il rialzo dei tassi di mercati dovesse continuare. La BCE più volte infatti ha detto che se ci fossero delle distorsioni nel funzionamento dei mercati obbligazionari che impedissero il normale processo di trasmissione della politica monetaria all’economia reale, interverrebbe subito per ripristinare le condizioni di “normale funzionamento” dei mercati medesimi.
Cosa aspettarsi?
Il calo dei titoli di Stato della Germania, tradizionalmente i più sicuri d’Europa, ha innescato una svendita isterica sui mercati obbligazionari globali questa settimana, dopo che il paese ha annunciato un cambiamento storico verso una maggiore spesa pubblica. Sebbene gli investitori abbiano a lungo chiesto una maggiore emissione dei titoli AAA del Paese, hanno iniziato a richiedere rendimenti più elevati per compensare un previsto aumento dei prestiti nei prossimi anni. Tutto qui.
Tra l’altro, bisogna anche sottolineare un altro aspetto positivo del programma di Merz da 500 mld di euro: finalmente il debito pubblico tedesco diverrà più liquido, e quindi più adatto ai mercati obbligazionari governativi europei.
Certo, nel breve dovrete attendervi volatilità, non potete comprare a cuor leggero, ma fatelo solo in un ambito di diversificazione del vostro portafoglio obbligazionario, e in un orizzonte temporale di medio periodo.
Molti dei gestori con i quali mi sono confrontato ieri sera su LinkedIn mi hanno segnalato che il rendimento tedesco potrebbe anche salire ulteriormente fino al 3%, un livello visto solo una volta dal 2011. Ma questo potrebbe essere un segnale di acquisto, non di vendita dettata dal panico.
Quel che penso è che ogni tanto, se uno vuole approfittare delle opportunità che il mercato offre, bisogna ragionare in maniera “contrarian” e poi aspettare pazientemente che gli eventi ci diano ragione. Comprare adesso il 30 anni tedesco significa avere ragione fra 2 mesi o fra 6 mesi, ma bisogna avere pazienza ed essere convinti delle proprie idee.
I mercati probabilmente si calmeranno e rivedranno le loro valutazioni e il Bund 10y è sicuramente di nuovo attraente vicino al 3% di rendimento. D’altronde, lo ripeto, inizio ad avvertire fra i gestori una sorta di scetticismo sul fatto che i rendimenti continueranno a salire, dando uno sguardo a quanta incertezza ci sia riguardo alle prospettive di crescita e inflazione in Europa.
I funzionari della Banca Centrale Europea si stanno preparando già da ora a dure discussioni per decidere se ridurre ulteriormente i tassi di interesse o mantenere lo status quo ad aprile.
I trader attendono anche maggiore chiarezza su un fatto ancora più importante: capire se l’UE riformerà le sue regole fiscali per permettere agli Stati membri di spendere di più, mentre persistono preoccupazioni sulla politica commerciale dei dazi voluta dal Presidente Trump, da parte degli Stati Uniti.
Mi sembra ci sia abbastanza per tranquillizzarsi, cioè per ritenere che questo movimento al rialzo dei tassi sia di breve termine e che si stia già esaurendo la sua spinta intorno ai livelli di 2,80-2,85% di rendimento del Bund a 10 anni.
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