La decisione della Germania di escludere la spesa per la difesa dai limiti fiscali, in risposta al calo del sostegno degli Stati Uniti, e la proposta del futuro cancelliere Mertz di istituire un fondo tedesco da 500 mld di euro per un programma a medio termine di investimenti in infrastrutture e in armamenti, sta avendo un impatto significativo sui mercati europei. Sia su quelli azionari (in rally) sia su quelli obbligazionari (in sell-off).
Questo perché il nuovo governo tedesco, alle prese con rischi geopolitici nuovi e stagnazione economica persistente, vuole segnalare al mondo intero un cambiamento nelle rigide regole di bilancio del paese, alimentando l’ottimismo per un impulso economico in Europa.Penso che questo potrebbe essere un vero punto di svolta per la Germania.
E per l’Europa.
Gli effetti positivi sulla crescita della Germania dovrebbero durare nel tempo e non essere solo un “fuoco di paglia” una tantum dovremmo vedere benefici concreti distribuiti su diversi anni. Oggi 5 marzo assistiamo anche ad un deciso rafforzamento dell’ euro sul dollaro: vale 1,07 contro 1,0240 del 10 gennaio. E c’è anche un’ altra logica dietro questo movimento sui cambi. La logica secondo cui una maggiore spesa alimenterà l’inflazione, richiedendo una politica più restrittiva da parte della Banca Centrale Europea, e questo ha spinto l’euro verso la sua migliore serie di rialzi di tre giorni consecutivi dal novembre 2022 e ha fatto salire i rendimenti obbligazionari a 10 anni di almeno 20 punti base non solo in Germania, ma anche nel Regno Unito, in Francia, Italia e Spagna. Il mercato pensa che nei prossimi anni, l’emissione di enormi quantità di debito sarà piuttosto destabilizzante per i mercati obbligazionari europei, in particolare per la parte lunga della curva.
I rendimenti tedeschi stanno quindi decisamente aumentando oggi, visto che il bund 2,5% febbraio 2035 è sceso a 98,40 e il rendimento è salito al 2,70%, ma ci sono poche prove che il mercato stia diventando meno incline a detenere bund, sebbene ad un prezzo scontato, per riflettere i futuri deficit di bilancio più elevati. E vedremo perché.
E’ una svolta storica. La Germania ha abbandonato la sua autoimposta “camicia di forza” della rettitudine fiscale e sta pianificando di aumentare il debito su una dimensione che non ha mai tentato prima.
Dopo le dichiarazioni di Mertz era quindi prevedibile. I rendimenti dei bund stanno salendo, con il decennale in rialzo di circa 20 punti base nella giornata finora, come qualsiasi altro mercato obbligazionario governativo europeo. Anche lo spread con gli Stati Uniti si è ristretto al livello più basso da settembre e probabilmente si ridurrà ulteriormente.
Ma fate attenzione: questo non è un rifiuto del debito tedesco, come quello che abbiamo visto in occasione del disastro di Truss nel Regno Unito, quando il primo ministro britannico fu travolto nell’autunno del 2022 dalla sfiducia del mercato per una legge di bilancio giudicata fiscalmente lassista. O come abbiamo visto nelle recenti difficoltà di bilancio in Francia, seguenti alle elezioni politiche del 2024. In quelle 2 occasioni il rischio id credito si innalzò. Questo oggi non accade per i contratti CDS sul debito tedesco, che non si sono mossi per nulla, al contrario dei rendimenti obbligazionari!
Qui sotto vedete un grafico che ho elaborato grazie al database Bloomberg, dove si rileva il grafico comparato tra i prezzi dei contratti a 5 anni di default swap (assicurazioni contro il fallimento della Germania) in linea gialla e il rendimento del governativo tedesco di pari durata in linea bianca.
RENDIMENTO DEL BUND A 5 ANNI (linea bianca-scala di DX) E CDS A 5 ANNI SUL DEBITO TEDESCO(linea gialla scala di SX). IN SECONDA TABELLA IN BASSO CORRELAZIONE TRA LE DUE VARIABILI (inesistente)
FONTE: BLOOMBERG
Osserverete che mentre il contratto di CDS 5 anni da ieri a oggi ha un prezzo che è variato da 10 punti base a 12 punti base (praticamente niente), il rendimento del bund a 5 anni subisce una scossa elettrica di +20bps in 1 giorno (!) da 2,20% a 2,40%. Quindi il mercato mantiene immutato il rischio creditizio sulla Germania, a fronte di una richiesta di rendimenti in aumento di ben 20 punti base.
Tra l’altro, le due variabili non sono correlate fra di loro, perché la linea blu della correlazione nella sottotabella in basso, oscilla tra -0,10% e +0,10%.
Quindi i rendimenti tedeschi non stanno aumentando perché aumenterà l’ offerta sul mercato primario di debito pubblico a un punto tale che possa peggiorare il rapporto debito/PIL, e quindi il rischio emittente!
La riflessione che ne deriva è quindi che i rendimenti tedeschi aumentano perché sono aumentate le aspettative inflazionistiche in Germania sui 5 anni, le sole che possono giustificare il rialzo dei rendimenti a parità di prezzi dei CDS. Ma secondo voi è sufficiente che le sole aspettative inflazionistiche di un programma di indebitamento di 500 miliardi in svariati anni possano far salire di 20 punti base in un sol colpo i rendimenti del Bund? Qui mi sembra che ci sia un po’ di isteria tra gli investitori obbligazionari.
E chi ci dice che la spinta inflazionistica di un programma di spesa pubblica così importante si verificherà poi effettivamente ? A i posteri l’ardua sentenza.
Escludiamo quindi che un fondo da 500 miliardi di nuovo debito faccia saltare per aria il debito/PIL della Germania. Vediamo perché.
A fine 2025 le previsioni del PIL tedesco si aggirano su uno stock di 5,8 trilioni di euro.
Attualmente il debito /PIL della Germania è di 62,5%.
Al termine di un periodo di 5 anni, a PIL invariato (teoricamente) l’intervento di 500 miliardi su 5,8 trilioni rappresentano +8,6 punti di debito/PIL. Il rapporto debito/PIL di adeguerebbe a 62,5+8,6= 71,1% alla fine del 2030.
Ma in realtà, secondo quanto ci insegna Keynes, una spesa pubblica aggiuntiva in investimenti produttivi porta sempre ad un aumento della ricchezza del paese, perché crea occupazione, crea investimenti e crea risparmio per maggiori investimenti.
Il debito pubblico se finanzia investimenti reali, è sempre un “debito buono”.
Insomma, se ipotizziamo che in 5 anni i 500 mld di debito aggiuntivo portano mediamente un +2% di PIL all’ anno (per mantenerci prudenti), al termine dei 5 anni la Germania si ritrova un +10% di PIL a 6,4 trilioni di euro.
Ma allora 500 mld /6.400 mld porta ad un contributo sul peso debito/PIL (al 2030) pari a +7,8%.
Quindi il vero rapporto debito/PIL al 2030 salirebbe dal 62,5% del 2025 al 62,5+7,8= 70,3%.
E secondo voi un rialzo del debito/PIL da 62,5 a 70,3 mette a rischio il rating AAA della Germania da qui al 2030? Assolutamente no.
In sintesi: il sell-off di oggi 5 marzo 2025 è esagerato, e crea delle occasioni uniche d’ acquisto per l’ ingresso nel mondo del rating AAA e AA, a rendimenti lordi particolarmente allettanti, tra cui:
- Bund 2,5% febbraio 2035: a 98.40 offre un 2,70% +20bps rispetto al giorno precedente
- OAT 3,20% maggio 2035: a 98,24 offre 3,40% +21 bps rispetto al giorno precedente
- Bund 2,50% agosto 2054: a 89,80 offre un 3,03% +25 bps rispetto al giorno precedente
- Olanda 2,50% 2034: a 97,30 offre un rendimento del 2,85% +20bps rispetto al gg prec.
DOPPIO MASSIMO DI BREVE PERIODO IN AREA 2,70% DEL RENDIMENTO DEL BUND DECENNALE E FORSE E’ UNA GHIOTTA OCCASIONE D’ACQUISTO
FONTE: BLOOMBERG
| DISCLAIMER Le informazioni e le considerazioni contenute nel presente articolo non devono essere utilizzate come unico o principale supporto in base al quale assumere decisioni relative agli investimenti. Il lettore mantiene la piena libertà nelle proprie scelte d’investimento e la piena responsabilità nell’effettuazione delle stesse, poiché egli solo conosce la sua propensione al rischio e il suo orizzonte temporale. Le informazioni contenute nell’articolo sono fornite a mero scopo informativo e la loro divulgazione non costituisce e non è da considerarsi un’offerta o sollecitazione al pubblico risparmio. |
