Nel corso del mese scorso, mentre le crescenti preoccupazioni riguardo ai deficit fiscali USA scuotevano i mercati obbligazionari globali, si è verificato un fenomeno insolito: i titoli di Stato di Italia, Grecia e Spagna hanno registrato un significativo rally.
Solo pochi anni fa, quando esplose la crisi del debito pubblico area euro (2010-2012 per intenderci), tale scenario sarebbe stato impensabile. Questi Paesi erano infatti relegati ai margini dei mercati europei, percepiti come “governi spendaccioni” con burocrazie perennemente ingolfate che rendevano i tentativi di ridurre il debito pubblico altamente improbabili, oltre che “elettoralmente” dannose. In momenti di crisi globale legata all’aumento del debito pubblico, i loro bond erano tra i più penalizzati.
Oggi, invece, Italia, Grecia e Spagna si presentano come esempi relativi di moderata prudenza fiscale, mantenendo sotto controllo i deficit dopo dure lezioni di austerità imposte dalla BCE e dalla Germania.
Nel contempo, governi più grandi e potenti, come quelli di Berlino, Washington e Tokyo, stanno accelerando i loro programmi di spesa, incrementando i rispettivi livelli di deficit pubblico e di debito pubblico. Ne abbiamo parlato con riferimento al dollaro e ai Treasury proprio lunedì 9 giugno in un articolo da me pubblicato su queste pagine.
Questa dinamica ha determinato un rapido crollo dello spread tra i rendimenti dei titoli a 10 anni italiani e quelli tedeschi, sceso sotto la soglia dell’1 punto percentuale, rispetto agli oltre 500 punti base del 2011-2012.
Tale evoluzione testimonia come le tradizionali divisioni tra Paesi “virtuosi” e Paesi “poco virtuosi” in Europa - e più in generale nei mercati sviluppati - si stiano attenuando, mentre gli investitori puniscono il grande debitore americano.
Insomma, sembra che il quadro per i Paesi periferici è diventato più favorevole. Hanno superato le aspettative fiscali e di deficit, beneficiando di una crescita superiore a quella di molte nazioni “core”.
In molti ora prevedono un’ulteriore sovraperformance dei titoli italiani all’interno dell’area euro. Nel senso che, all’interno di un generale abbassamento dei tassi di interesse, sotto l’egida della BCE, i BTP avranno cali dei rendimenti più marcati a parità di duration.
Nel frattempo, il costo del finanziamento a 10 anni della Francia ha superato quello della Spagna, attestandosi a soli tre punti base in meno rispetto alla Grecia. Fino a poco tempo fa, scommettere sulla convergenza dei rendimenti governativi in Europa era considerata una strategia rischiosa, sostenuta principalmente dall’intervento della Banca Centrale Europea con un QE che aveva portato tassi vicini allo zero – o addirittura in territorio negativo - attraverso massicci acquisti di titoli. Oggi, questa strategia di acquisto dei bond dei Paesi periferici (Italia, Grecia, Spagna e Portogallo) è in forte espansione, alimentata da molteplici fattori oltre che dalla BCE.
Uno degli esempi più emblematici è - lo ripeto - l’Italia, tradizionalmente associata a instabilità politica, crescita debole, politiche di spesa dispendiose e bond volatili. Il Paese si è trasformato in un “preferito” del mercato, almeno rispetto ad alcune alternative. Lo spread tra i titoli di Stato italiani (BTP) e i Bund tedeschi, indicatore chiave del rischio percepito, si attesta ora a 0,92 punti percentuali, dopo aver raggiunto livelli elevatissimi durante la crisi del debito del 2011, che portò alla caduta del governo italiano di allora, il governo Berlusconi al quale era succeduto il governo Monti.
Questa rapida trasformazione ha favorito un afflusso record di investimenti esteri dall’inizio dello scorso anno. Alcuni gestori obbligazionari in euro addirittura hanno acquistato BTP durante la turbolenza di mercato causata dalle tensioni tariffarie di aprile, puntando a una riduzione dello spread a 0,8 punti percentuali entro fine anno. Essi avevano - giustamente - capito che il rialzo dei tassi era una “contaminazione” impropria e temporanea del rialzo dei tassi sui Treasury, causato da Trump e dalla sua guerra sui dazi. Pensate che Barclays Plc è ancora più ottimista, prevedendo un calo dello spread a 0,7 punti nei prossimi sei mesi.
Nonostante le incertezze sui Treasury USA, i BTP non hanno sorpreso i mercati.
Le preoccupazioni fiscali hanno spinto il rendimento dei Treasury USA a 30 anni oltre il 5% il mese scorso, al livello più alto dal 2023. Al contrario, il costo di finanziamento italiano a 30 anni è diminuito di circa 50 punti base, attestandosi al 4,3% dopo un picco degli ultimi 16 mesi in aprile.
Con la perdita del rating tripla A da parte degli Stati Uniti, Italia e Grecia hanno ottenuto un upgrade di un livello quest’anno, grazie al contenimento di deficit e spesa pubblica. Attualmente, l’Italia è valutata BBB+ da S&P Global Ratings, tre gradini sopra la soglia “junk”, mentre la Grecia si colloca a BBB flat.
Gran parte della compressione dello spread tra Germania e partner europei più indebitati deriva proprio dalla Germania, che sotto il nuovo governo di Friedrich Merz ha abbandonato la prudenza fiscale per aumentare la spesa in difesa e infrastrutture. E ciò riflette aspettative di un maggiore volume di emissioni tedesche legate ai finanziamenti dei piani fiscali rispetto ai Paesi periferici. Ma non sono solo “rose e fiori” .
Un rischio rilevante per Italia e Grecia rimane l’elevato livello di debito pubblico, che, unito alle politiche di spesa di USA e Germania, potrebbe spingere ulteriormente verso l’alto i tassi di interesse di riferimento. Nonostante la riduzione del premio richiesto per il finanziamento rispetto alla Germania, questi Paesi continuerebbero a sostenere costi di interesse più elevati, peggiorando le prospettive fiscali, nella ipotesi di una recessione globale prolungata. Se c’è recessione, la spesa pubblica non può essere tagliata e, allo stesso tempo, le entrate fiscali si riducono per minor reddito delle aziende e delle famiglie.
Per ora, però, i rendimenti risultano sufficienti a indirizzare nuovi investitori verso Paesi un tempo considerati finanziariamente “disordinati” e dalle finanze pubbliche mal gestite.
Un mercato meno frammentato, con l’esigenza di aumentare la spesa per la difesa in ambito europeo, potrebbe inoltre facilitare l’emissione di bond congiunti da parte dei membri dell’Unione Europea per finanziare, oltre che la spesa in difesa, anche la spesa in infrastrutture telematiche e quelle relative alla cybersicurezza, e questo - purtroppo - in un contesto di riduzione degli impegni americani nel continente europeo.
Va ricordato che la presidente della BCE, Christine Lagarde, ha espresso in passato scetticismo riguardo al ruolo della banca centrale nel sostenere scommesse rischiose, affermando nel marzo 2020 che “non siamo qui per chiudere gli spread”. Tuttavia, il linguaggio si è ammorbidito e la BCE ha appena effettuato l’ottavo taglio consecutivo dei tassi. Ma questo è solo uno dei fattori che oggi spingono gli investitori verso i titoli periferici.
Ecco un portafoglio di bond governativi area euro dei Paesi periferici che potrebbe risentire positivamente del clima disinflazionistico dei prossimi 12-24 mesi.
È stato stratificato in diverse fasce di duration (3 ANNI, 5 ANNI, 10 ANNI E 30 ANNI) con prezzi rilevati alle ore 12 del 9 giugno 2025 e rendimenti lordi della ritenuta del 12,50%, rendimenti calcolati tenendo ogni bond in portafoglio sino alla scadenza e reinvestendo ogni stacco cedola nel titolo medesimo.
3Y
- SPAGNA 2,40% 31.5.2028 PREZZO 100,60 r.e.l. 2,20%
- GRECIA 6,14% 14.4.2028 PREZZO 109 R.E.L. 3,48%
5Y
- SPAGNA 2,70% 31.01.2030 PREZZO 101 R.E.L. 2,45%
- BTP 2,95% 01.07.2030 PREZZO 101,05 R.E.L. 2,75%
10Y
- BTP 3,65% 01.08.2035 PREZZO 101,50 R.E.L. 3,50%
- SPAGNA 3,15% 30.04.2035 PREZZO 99,97 R.E.L. 3,16%
- PORTOGALLO 3% 15.06.2035 PREZZO 99,65 R.E.L. 3,05%
30Y
- BTP 4,30% 01.10.2054 PREZZO 100,30 R.E.L. 4,32%
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