Tutti guardano la Fed, tutti discutono di inflazione americana, tutti temono le mosse della BCE e l’impatto dei tassi sulle economie europee. Il dibattito globale ruota sempre attorno agli stessi poli, come se il sistema finanziario mondiale fosse governato solo da Washington e Francoforte. Quasi nessuno, invece, sta osservando con la stessa attenzione ciò che sta accadendo in Giappone. Eppure è proprio lì, in quello che per trent’anni è stato considerato il laboratorio della stabilità monetaria artificiale, che potrebbe formarsi la prossima vera frattura sistemica.
Non si tratterebbe di una crisi improvvisa, di un fallimento clamoroso o di un evento spettacolare da prima pagina. Il rischio è molto più sottile e quindi più pericoloso: la lenta rottura di un equilibrio che per decenni ha sostenuto la liquidità globale e ha permesso ai mercati di crescere su fondamenta apparentemente solide, ma in realtà basate su tassi compressi e abbondanza di denaro a costo quasi nullo.
Il cambiamento nel mercato dei titoli di Stato giapponesi
Per comprendere perché il Giappone sia così centrale, bisogna partire dai suoi titoli di Stato, i JGB. Per oltre trent’anni i rendimenti di queste obbligazioni sono rimasti prossimi allo zero, e in alcuni periodi addirittura in territorio negativo. Questo non è avvenuto perché l’economia giapponese fosse particolarmente dinamica, ma perché il Paese ha convissuto a lungo con la deflazione, cioè con una crescita dei prezzi nulla o molto debole, salari stagnanti e aspettative di bassa inflazione radicate.
La Bank of Japan ha contrastato questo scenario con politiche monetarie estremamente espansive, arrivando a controllare direttamente la curva dei rendimenti, acquistando quantità enormi di obbligazioni e mantenendo artificialmente bassi i tassi a lungo termine. In questo modo il mercato dei bond giapponesi è diventato una sorta di ecosistema protetto, in cui i prezzi non riflettevano più il rischio o le aspettative macroeconomiche, ma soprattutto la volontà della banca centrale di impedire qualsiasi aumento significativo dei rendimenti.
Negli ultimi mesi, tuttavia, questo equilibrio ha iniziato a incrinarsi. Il rendimento del decennale giapponese ha mostrato una tendenza strutturale al rialzo, segnalando che il mercato non considera più la deflazione come uno scenario permanente e che le aspettative di inflazione stanno cambiando in modo profondo.
Inflazione attesa e fine di un regime
Le aspettative di inflazione a cinque anni, che rappresentano una misura di quanto gli investitori si attendano che i prezzi crescano nel medio periodo, sono oggi sorprendentemente vicine a quelle degli Stati Uniti. Per un Paese che per decenni ha lottato contro l’assenza di crescita nominale, questo rappresenta un vero cambio di regime. Quando gli operatori iniziano a credere che l’inflazione non sia più transitoria ma strutturale, diventano meno disposti ad accettare rendimenti nominali prossimi allo zero, perché ciò implicherebbe rendimenti reali fortemente negativi.
Questo processo spinge naturalmente verso l’alto i tassi di interesse a lungo termine e mette sotto pressione il sistema che si è basato, per anni, sulla repressione finanziaria.
Debito pubblico e dinamiche non lineari
Il problema diventa particolarmente delicato se si considera la dimensione del debito giapponese, che supera il 250% del PIL. Finché i rendimenti restano bassissimi, il costo del servizio del debito è sostenibile, perché lo Stato paga interessi minimi. Tuttavia, quando la curva dei tassi inizia a salire, anche di poco, la spesa per interessi cresce in modo non proporzionale. È un effetto di tipo convesso: piccoli aumenti dei rendimenti producono incrementi molto più grandi nel costo complessivo del debito.
In termini semplici, è come se un sistema abituato a un mutuo a tasso quasi zero si trovasse improvvisamente esposto a variazioni che, pur modeste in apparenza, cambiano radicalmente la sostenibilità dei flussi di cassa. Questo rende il bilancio pubblico sempre più dipendente dall’intervento della banca centrale e apre la strada a tensioni di credibilità.
Yen e carry trade: il cuore del rischio globale
L’aspetto più rilevante, però, non riguarda solo il Giappone, ma l’intero sistema finanziario internazionale. Lo yen è la principale valuta di finanziamento globale. Per anni investitori di ogni tipo hanno preso a prestito in yen, approfittando dei tassi bassissimi, per investire in asset con rendimenti più elevati, dalle azioni ai bond corporate, fino ai mercati emergenti. Questo meccanismo, noto come carry trade, ha contribuito in modo decisivo ad alimentare la liquidità mondiale e a sostenere i prezzi degli asset rischiosi.
Il funzionamento di questa strategia si basa su due condizioni fondamentali: tassi giapponesi bassi e uno yen debole o stabile. Se i rendimenti dei JGB salgono e la valuta giapponese si rafforza, il costo del finanziamento aumenta e il valore del debito in yen cresce, rendendo meno conveniente, o addirittura insostenibile, mantenere posizioni a leva. In queste fasi si attiva il processo di deleveraging, cioè la riduzione forzata dell’esposizione al rischio, che comporta la chiusura di posizioni speculative e vendite trasversali su più classi di attivo.
È in questo modo che un movimento apparentemente locale, come l’aumento dei rendimenti giapponesi, può trasformarsi in un fattore di pressione globale, influenzando azioni, obbligazioni e valute, e modificando le correlazioni tra i mercati.
Il dilemma della Bank of Japan
La Bank of Japan si trova quindi davanti a un dilemma strutturale. Se continua a difendere il mercato obbligazionario, mantenendo bassi i rendimenti attraverso acquisti massicci, rischia di indebolire lo yen, importare inflazione e perdere credibilità nel controllo delle aspettative. Se invece decide di sostenere la valuta e ridurre gli interventi, lascia salire i tassi e mette sotto stress sia il debito pubblico sia la stabilità del mercato dei bond, esponendosi alla reazione degli investitori che potrebbero chiedere premi per il rischio sempre più elevati.
Non è possibile perseguire entrambe le strade contemporaneamente in modo duraturo. Quando una banca centrale si trova costretta a scegliere quale equilibrio sacrificare, il mercato inizia a prezzare scenari di rottura e transizione di regime.
