Goldman Sachs ritiene che una delle principali scommesse sul yen giapponese sia destinata a restare remunerativa anche mentre gli effetti di un altro tipo di operazione, quella legata agli interventi valutari, stanno progressivamente affievolendosi.
Il quadro delineato dalla banca d’affari americana, in una nota firmata dagli strategist guidati da Kamakshya Trivedi, mette in relazione tre elementi che in queste settimane si intrecciano sui mercati: la tenuta delle strategie di carry, la natura «piccola ma insolita» degli interventi statunitensi sul yen e sui titoli del Treasury, e il possibile ritorno dell’attenzione sull’Europa se le tensioni geopolitiche e i prezzi dell’energia dovessero tornare a salire.
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Il sostegno allo yen non basta
Il punto di partenza è il cambio USD/JPY in lieve calo. Gli interventi a sostegno della valuta giapponese hanno avuto un impatto visibile, ma secondo Goldman Sachs quell’effetto sta già perdendo forza. Al contrario, le strategie di carry di tipo relative value, cioè quelle che cercano di catturare il differenziale di rendimento tra valute o asset in modo relativamente selettivo, più che con una scommessa unidirezionale e massiccia sul solo yen, dovrebbero continuare a funzionare. La banca sottolinea che il carry è sulla buona strada per chiudere il suo anno migliore nella serie di dati disponibile dal 2010, con una tenuta che ha resistito sia alle recenti raffiche di intervento sul yen sia all’annuncio di riacquisti di titoli da parte del Treasury degli Stati Uniti.Questa resilienza non è, per Goldman Sachs, un semplice incidente statistico. Le condizioni dell’economia globale restano, secondo gli strategist, favorevoli a un’ulteriore performance del carry.
In altre parole, il contesto di tassi, crescita e flussi di capitale continua a premiare chi prende a prestito dove il costo del denaro è relativamente contenuto e reinveste dove i rendimenti restano più alti, purché la volatilità non esploda in modo tale da cancellare il vantaggio del carry stesso. È proprio su questo equilibrio che gli interventi «piccoli ma insoliti» degli Stati Uniti sul yen e sul mercato dei Treasury diventano rilevanti. Goldman Sachs osserva che quelle mosse, anche a costo di una debolezza del dollaro, hanno rivelato una preferenza chiara per il sostegno di altri asset. La banca va oltre e solleva un interrogativo di natura più strutturale: una maggiore disponibilità a ricorrere a scelte non convenzionali apre la domanda su se possano essere prese in considerazione opzioni ancora più estreme, pagate a spese del dollaro, soprattutto se le scelte più difficili sul piano del restringimento fiscale e monetario venissero evitate.
Nuovi rischi valutari per l’Europa in arrivo?
Il passaggio è politico quanto di mercato. Se le autorità americane mostrano di voler proteggere determinati segmenti ( la valuta giapponese in fasi di movimento eccessivo, oppure il mercato dei titoli pubblici attraverso i buyback) il segnale non riguarda soltanto il livello del USD/JPY o il prezzo dei Treasury. Riguarda la gerarchia degli obiettivi: il dollaro può essere, in certi momenti, lo strumento sacrificabile per sostenere altri mercati o altri equilibri internazionali. Goldman Sachs non afferma che un capovolgimento strutturale del ruolo del dollaro sia già in atto; segnala però che la rivelazione di preferenza contenuta in questi interventi rende meno tabù l’ipotesi di misure ulteriori, se la pressione fiscale e quella monetaria restassero politicamente costose.
Intorno a questo nucleo si colloca anche il richiamo all’Europa. La banca nota che il Vecchio Continente tornerebbe sotto i riflettori in caso di rinnovate tensioni geopolitiche e di un nuovo rialzo dei prezzi energetici, proprio mentre i trader entrano nella fase più delicata per lo stoccaggio del gas. Lo EUR/USD ha già riassorbito parte del forte rialzo spot della settimana precedente. Il nesso con il tema del yen non è meccanico, e tuttavia è coerente con la lettura di Goldman Sachs: i mercati valutari stanno prezzando non solo i differenziali di tasso, ma anche la probabilità di shock geopolitici e di risposte politiche non lineari.
