A mio avviso le forze che possono frenare il rialzo sono tre: il costo del denaro, il rallentamento degli utili e l’offerta di nuove azioni. Le prime due agiscono già, la terza può arrivare.
La prima forza è il tasso
Giovedì 1° ottobre il rendimento a scadenza del Treasury americano a dieci anni ha toccato il 5,34%, il livello più alto dal 2002.
A spingerlo sono stati il petrolio a 100 dollari al barile, il deficit americano e i timori di nuove emissioni di debito pubblico. Sullo sfondo c’è la Fed, che il 16 settembre ha rialzato i tassi per la prima volta dal 2023 e i cui funzionari indicano un altro rialzo entro l’anno.
Per capire perché un tasso più alto pesa sulle azioni bisogna partire dal valore del tempo.
Tutti preferiamo avere 100 dollari oggi piuttosto che tra dieci anni, perché quelli di oggi si possono usare o investire subito.
Al 5,3%, 100 dollari che arriveranno tra dieci anni oggi valgono 59,7 dollari: è la somma che, investita oggi a quel tasso, diventa 100 in dieci anni. Se il tasso fosse il 4,3%, quegli stessi 100 dollari oggi ne varrebbero 65,6. Un solo punto di tasso in più toglie quindi il 9% al loro valore di oggi.
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Ora facciamo la stessa prova con 100 dollari che arriveranno tra due anni invece che tra dieci. Al 4,3% oggi valgono 91,9 dollari, al 5,3% ne valgono 90,2. Lo stesso punto di tasso in più toglie meno del 2%.
La regola è semplice: più lontano è il denaro, più un rialzo dei tassi ne riduce il valore di oggi.
Il prezzo di un’azione è, in sostanza, il valore di oggi dei profitti che l’azienda farà negli anni a venire. Così quando il tasso sale perdono più valore le aziende che promettono i profitti più lontani, come molte società tecnologiche e di crescita, e meno quelle con profitti più vicini nel tempo, spesso classificate come value.
La seconda forza è il rallentamento degli utili
Il prezzo di un’azione contiene già, almeno in parte, la crescita che il mercato si aspetta. Anche il rallentamento è previsto: gli analisti stimano per l’S&P 500 utili in crescita del 31,8% nel 2026 e del 15,2% nel 2027. Il ritmo si dimezza, ma lo sanno tutti.
Il freno sta in ciò che il rallentamento toglie. Finora gli utili hanno fatto da cuscinetto. Il multiplo prezzo/utili dice quanti dollari si pagano per ogni dollaro di utile atteso: ad aprile, per l’S&P 500, era 20,4; a metà settembre 19,1. Di solito, quando si paga meno per ogni dollaro di utile, è perché i prezzi sono scesi. Questa volta no: i prezzi hanno tenuto, e il multiplo è sceso perché gli utili attesi sono cresciuti più in fretta, circa il 7% più dei prezzi.
Per questo l’indice è rimasto a ridosso dei massimi.
Con una crescita che si dimezza, il cuscinetto si riduce, ma non sparisce. Con utili in crescita del 15%, nell’arco di un anno il prezzo pagato per ogni dollaro di utile può scendere di circa un ottavo, da 19,1 a circa 16,6 dollari, senza che a fine anno i prezzi risultino più bassi. Il margine, però, è la metà di quello dell’anno in corso.
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C’è poi una questione di tempi. Il cuscinetto lavora lentamente, trimestre dopo trimestre, man mano che gli utili arrivano. Il multiplo invece può scendere in poche settimane. Nel frattempo, i prezzi possono calare comunque.
Se i tassi spingono il multiplo giù più in fretta di quanto crescano gli utili, o se le stime per il 2027 venissero riviste al ribasso, a pagare la differenza sarebbero i prezzi.
La terza forza è l’offerta di azioni
Per ora è una minaccia più che un freno. Quando arrivano nuove azioni in Borsa, i soldi per comprarle non arrivano con loro: chi le compra li deve trovare altrove, spesso vendendo altri titoli.
Il 12 giugno SpaceX ha raccolto 86 miliardi di dollari, la quotazione più grande di sempre, quasi il triplo dei 29,4 miliardi di Saudi Aramco nel 2019.
Secondo la stampa finanziaria, altre grandi quotazioni legate all’intelligenza artificiale sono attese nei prossimi mesi.
Uno studio sugli ultimi quarant’anni dice che le grandi ondate di quotazioni non indicano il punto di massimo del mercato (solo una mega-quotazione su cinque è coincisa con un massimo), ma anticipano anni di rendimenti più bassi.
C’è però un contrappeso: le aziende americane ricomprano regolarmente le proprie azioni.
Per il 2026 le stime di una grande banca d’affari indicano riacquisti per circa 1.400 miliardi di dollari, a fronte di nuove emissioni stimate in circa 700 miliardi.
Gli 86 miliardi di SpaceX, la quotazione più grande della storia, valgono circa un sedicesimo dei riacquisti di un solo anno.
Oggi quindi escono dal mercato più azioni di quante ne entrino. Questa forza diventa un freno solo se le nuove quotazioni crescono più dei riacquisti.
Il contrappeso però è fragile: le aziende ricomprano le proprie azioni quando i profitti abbondano e smettono quando calano. Proprio nei momenti di tensione, quando servirebbe di più, rischia di ridursi.
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Il confronto con i titoli di Stato
Le tre forze finiscono nello stesso confronto: quello con i titoli di Stato, di cui ho scritto più in dettaglio la settimana scorsa.
Sugli utili attesi nei prossimi dodici mesi, ogni 100 dollari investiti nell’S&P 500 comprano 5,2 dollari di profitti previsti. Ogni 100 dollari messi sul decennale americano comprano 5,3 dollari di interessi promessi.
Il multiplo, in sé, non è alto: 19,1 volte gli utili attesi, contro una media di 19,0 negli ultimi dieci anni. A essere cambiato è il termine di paragone: un anno fa il decennale rendeva circa il 4,1%.
Nessuna delle tre forze dà un verdetto da sola. Chi possiede azioni che promettono profitti lontani nel tempo è però il più esposto a un decennale che continua a salire.
Oggi un titolo di Stato americano tenuto fino alla scadenza restituisce una somma di dollari nota in anticipo, anche se non protetta dall’inflazione, e rende quasi quanto i profitti attesi dell’indice nel primo anno.
Le azioni hanno un vantaggio che il titolo di Stato non ha: i loro utili possono crescere, anche con l’inflazione. Ma sui profitti del primo anno il rischio oggi non è pagato: a pagarlo dovrà essere la crescita degli anni successivi, proprio quella che le prime due forze possono frenare.
Chi possiede l’indice, quindi, è pagato solo se gli utili continuano a crescere. Quanto è sicuro che succeda?
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