Nel 2021, quando i tassi di interesse erano vicini allo zero negli Stati Uniti e nel Regno Unito e leggermente negativi nella zona euro e in Giappone, il consenso era che sarebbero rimasti bassi a tempo indeterminato.
Nonostante l’aggressivo inasprimento monetario della Federal Reserve statunitense e di altre banche centrali, i tassi di interesse reali sono rimasti significativamente negativi fino alla fine del 2022. Inoltre, i tassi a lungo termine sono aumentati più moderatamente rispetto ai tassi a breve termine: nell’ottobre 2022, la curva dei rendimenti si era invertita, segnalando che i mercati finanziari si aspettavano che le banche centrali riducessero i tassi a breve termine nel prossimo futuro. Questo sentimento derivava dalla diffusa aspettativa che sia le economie statunitensi che quelle globali sarebbero entrate in recessione.
La Fed ha recentemente aumentato il suo tasso di riferimento al 5,25%. Negli Stati Uniti e in molti altri paesi, anche i tassi di interesse reali si sono spostati in un territorio positivo.
Nel 2021, la maggior parte degli economisti monetari riteneva che il tasso di interesse reale sarebbe sceso a zero. Questo cambiamento è stato ampiamente considerato come un fenomeno a lungo termine, ad eccezione di occasionali fluttuazioni cicliche, come i picchi dei tassi di interesse durante i periodi di politica fiscale insolitamente espansiva. Dato l’obiettivo di inflazione del 2% della Fed, il tasso di interesse reale zero sembrava implicare che il tasso di interesse nominale di equilibrio dovesse scendere al -2%.
In Europa e in Giappone, i tassi di interesse nominali sono scesi leggermente al di sotto dello zero, a partire dal -0,5% e al -0,75%. Questo era il limite inferiore effettivo. Se il tasso di interesse reale di equilibrio fosse al -2% e il limite inferiore effettivo dei tassi nominali fosse vicino allo zero o addirittura al -0,75%, l’economia globale sarebbe in gravi difficoltà.
La responsabilità di mantenere la piena occupazione dovrebbe quindi rimanere nell’ambito della politica fiscale.
Quando si tratta di politica fiscale, un lato positivo dei tassi di interesse reali cronicamente bassi è che rendono più sostenibili i livelli elevati di debito pubblico. I governi potrebbero operare con disavanzi di bilancio primari (che escludono i pagamenti degli interessi) e gestire ancora il loro debito, in quanto diminuirebbe rispetto al PIL nel tempo. Con l’aumento dei tassi di interesse, tuttavia, il debito degli Stati Uniti è improvvisamente di nuovo un problema. Il rapporto debito/PIL dovrebbe riprendere il suo percorso verso l’alto da qui in avanti. Questo è stato uno dei motivi per cui Fitch Ratings ha declassato il debito statunitense dal suo rating di credito AAA il 1° agosto. L’aumento globale dei tassi di interesse reali ha anche peggiorato i problemi di debito altrove, specialmente nei paesi in via di sviluppo.
Nel 2021, sia gli investitori che gli economisti si erano illusi che i tassi di interesse si sarebbero stabilizzati vicino allo zero per il prossimo futuro. Dopo tutto, i tassi a breve termine negli Stati Uniti erano stati vicini allo zero per nove dei 13 anni precedenti, dal 2009 al 2015 e di nuovo dal 2020-21. Allo stesso modo, i tassi di interesse nella zona euro erano pari o pari o inferiori all’1% dal 2009 e sono scesi sotto lo zero nel 2015. In Giappone, i tassi di interesse sono rimasti inferiori allo 0,5% dal 1996. Tali periodi prolungati di bassi tassi di interesse non erano stati osservati dalla Grande Depressione.
I tassi di interesse nominali e reali dei principali paesi erano in calo almeno dal 1992. Inoltre, analisi complete che coprono sette secoli di dati sui tassi di interesse reali a lungo termine hanno identificato un declino graduale ma persistente dal Rinascimento, compreso tra lo 0,6 e 1,6 punti base all’anno.
Le possibili spiegazioni per il calo dei tassi di interesse reali includono il rallentamento della crescita della produttività, i cambiamenti demografici, la crescente domanda globale di attività sicure e liquide, la crescente disuguaglianza, i prezzi più bassi dei beni capitali e un eccesso di risparmio proveniente dall’Asia orientale. Altri fattori, come la maggiore durata della vita e la riduzione dei costi di transazione, potrebbero aiutare a spiegare perché i tassi reali sono in calo da secoli.
I tassi di interesse nominali a breve termine sono ora superiori al 5% e i tassi di interesse reali sono tornati in territorio positivo. Mentre alcuni economisti monetari si aspettano ancora che i tassi di interesse tornino a zero, potrebbero essere stati eccessivamente influenzati dai drammatici cambiamenti del 2008-21. Dopo tutto, la prospettiva che i tassi di interesse di equilibrio raggiungessero lo zero o il territorio negativo era quasi impensabile prima della crisi finanziaria globale del 2008 (almeno al di fuori del Giappone).
Viste queste premesse, sarà difficile ipotizzare che i tassi di interesse torneranno presto a zero. Ma gli alti tassi di interesse reali sono una cattiva notizia per i responsabili politici fiscali, che potrebbero trovarsi ancora una volta vincolati da rapporti debito/PIL insostenibili.
