Non v’è alcun dubbio: la recente crescita del mercato delle obbligazioni ibride è stata significativa e sta attirando sempre più l’attenzione di emittenti e investitori. Si prevede che questa crescita continui, stimolata dagli emittenti che cercano di ridurre il loro costo medio ponderato del capitale e di aumentare la loro flessibilità di bilancio, probabilmente sempre più utilizzata per finanziare fusioni e acquisizioni.
Per gli investitori, l’universo ibrido offre l’opportunità di investire in titoli di emittenti investment grade e di ottenere rendimenti potenzialmente commisurati al mercato ad alto rendimento. Il rendimento incrementale offerto rispetto al debito senior rappresenta un modo interessante per migliorare la performance del proprio portafoglio obbligazionario. Tuttavia, a causa della natura relativamente complessa di questi strumenti, l’investimento in titoli ibridi societari richiede una competenza specifica, tra cui un’accurata valutazione del credito e un’analisi approfondita delle caratteristiche dell’emissione per giungere a una conclusione di valutazione corretta. Per questi motivi, alla fine di questo articolo vedremo come un privato risparmiatore può accedere a tali strumenti mediante l’utilizzo di ETF.
Il mercato delle obbligazioni ibride
Le società emettono titoli ibridi per diversi motivi, tra cui:
- il rafforzamento dei livelli di capitale,
- la diversificazione delle fonti di finanziamento,
- la gestione del rating.
Il capitale ibrido è progettato per essere meno costoso da emettere rispetto alle azioni ordinarie, evitando al contempo la diluizione della proprietà che si avrebbe mediante aumenti di capitale. Inoltre, i pagamenti delle cedole sono deducibili dalle imposte, a differenza dei dividendi sul capitale azionario. Le condizioni degli ibridi (pagamento cedole e modalità di rimborso anticipato) sono più flessibili rispetto a quelle del debito senior non garantito. Ad esempio, l’emittente può differire le cedole senza che si verifichi un’insolvenza, mentre le scadenze finali sono a lungo termine o perpetue (anche se gli strumenti sono solitamente valutati in base al tasso d’interesse di mercato ipotizzando la data scadenza pari a quella della prima data possibile di rimborso anticipato).
Inoltre, in caso di fallimento dell’ente emittente gli obbligazionisti ibridi sono preferiti agli azionisti ma sono soccombenti rispetto ai diritti degli obbligazionisti senior non garantiti e, a maggiori ragione, rispetto ai detentori delle obbligazioni secured o covered. Queste caratteristiche rendono gli ibridi idonei a ricevere un trattamento azionario da parte delle agenzie di rating.
In quanto tali, gli ibridi offrono agli emittenti un modo economico ed efficiente dal punto di vista fiscale per aumentare la flessibilità del bilancio, migliorando i parametri di credito senza diluire gli azionisti nel processo di indebitamento.
Il capitale ibrido societario è cosi denominato in quanto combina alcune caratteristiche sia dei titoli azionari che di quelli a reddito fisso.
La subordinazione del capitale ibrido rispetto alla passività obbligazionaria classica e il fatto che le sue cedole possano essere differite, analogamente alla flessibilità dei pagamenti dei dividendi sulle azioni, lo rendono simile al capitale azionario. Inoltre, caratteristiche come la “dividend stopper” e la “dividend pusher” di cui parleremo più avanti impongono un collegamento tra i dividendi previsti per gli azionisti e i pagamenti degli interessi sul debito ibrido.
Queste caratteristiche pongono di fatto i pagamenti delle cedole «davanti» ai dividendi. Inoltre, diversi fattori chiave differenziano gli ibridi dal debito senior non garantito emesso dalla stessa entità, in quanto le obbligazioni ibride sono richiamabili anticipatamente, oltre alla caratteristica delle cedole differibili.
I rischi dei bond ibridi
È quindi necessaria una notevole cautela per quanto riguarda i rischi specifici delle obbligazioni ibride. Di seguito sono elencate alcune dei rischi tipici di queste obbligazioni:
1) Rischio di differimento delle cedole
Le cedole possono essere differite a discrezione della società. Tale evento non determina un default. Le cedole differite possono essere non cumulative (se non pagate sono perse per sempre, come i co.co. bond bancari, ma è raro trovare emissioni siffatte o cumulative (caso molto più frequente: se non pagate vengono sospese e poi pagate in un secondo momento, cumulabili con quelle successive), a seconda della struttura del titolo.
2) Rischio di estensione
Le note possono essere rimborsate a date specifiche a discrezione dell’emittente, il che significa che gli investitori sono esposti a un potenziale rischio di “non-call”, cioè di mancato rimborso anticipato. Gli ibridi sono generalmente emessi con il “consenso di mercato” non esplicito che saranno richiamati alla prima data di richiamo. L’obiettivo principale è che l’ibrido venga richiamato in una situazione di non stress del bilancio aziendale, ma rimanga in vigore (per assorbire eventuali perdite) in una situazione di stress o difficoltà economica contingente dell’emittente.
3) Special event call
L’emittente ha anche la possibilità di richiamare anticipatamente le obbligazioni (il più delle volte al 101%) in circostanze prestabilite (cambiamenti nel trattamento contabile, cioè nella normativa del Paese in cui ha sede legale l’emittente, cambiamenti nella metodologia di valutazione dell’agenzia di rating, nella modalità di tassazione, ecc.)
4) Subordinazione
In caso di fallimento, i detentori di obbligazioni senior hanno diritto di prelazione sugli attivi della società rispetto ai detentori di obbligazioni ibride. Di conseguenza, il tasso di recupero degli ibridi sarà significativamente inferiore a quello dei senior. Il capitale ibrido è senior solo rispetto al common equity, cioè alle azioni.
Il rendimento dei bond ibridi
Il tasso di recupero significativamente più basso degli strumenti subordinati comporta che questi ultimi garantiscano un extra rendimento rispetto ad un investimento privo di rischio, tale da compensare la maggiore perdita attesa dell’investitore.
Esempio: il giorno 3 marzo 2023 la obbligazione Volkswagen ibrida 3,875% perp callable 14.6.2027 prezzava 89,25 cents che equivale ad un 6,90% di rendimento sulla data di rimborso anticipato. Su una stessa durata di 4 anni circa la VW offre un bond senior 0,125% scad. 12.2.2027 al prezzo di 85,15 che rende a scadenza un 4,30% lordo. È evidente che la natura della subordinazione, implicando un rischio maggiore, attribuisce anche uno spread di +260bps di rendimento all’obbligazione ibrida sopra il rendimento della obbligazione senior. Pur trattandosi dello stesso emittente.
I vantaggi dei bond ibridi
In queste strutture obbligazionarie sono incorporati anche fattori di incentivazione al rimborso anticipato, tra cui gli step-up di cedola che di solito producono una cedola legata al tasso swap + uno spread a date prestabilite, incentivando di fatto l’acquisto anticipato del bond e il suo rimborso e compensando gli investitori con un premio in caso di mancato ri-acquisto. Ulteriori fattori di protezione degli investitori sono i fattori “dividend pushers”/ “dividend stoppers” (clausole che stabiliscono in caso di differimento della cedola del bond lo stop al pagamento dei dividendi e lo stop al riacquisto di azioni ordinarie) e anche le clausole di change of control (clausole che proteggono l’obbligazionista ibrido da un’acquisizione della società madre con uno step-up della cedola del +5% nella maggior parte dei casi).
Il ruolo delle agenzie di rating
Le agenzie di rating svolgono un ruolo fondamentale in questa classe di attività, in quanto un emittente può preservare/migliorare il proprio rating di credito senior emettendo capitale ibrido, il che a sua volta ha un impatto positivo sui costi di finanziamento. La giustificazione sta nel fatto che i fondi raccolti con i bond ibridi assorbono le perdite e quindi riducono il rischio per gli obbligazionisti senior, creando un cuscinetto aggiuntivo a protezione delle obbligazioni senior in caso di insolvenza dell’ente emittente.
La maggior parte dell’universo ibrido è emesso da entità con rating investment grade stabile (molto spesso utilities, aziende del settore energetico, o appartenenti al settore auto). Tuttavia, a causa della loro struttura subordinata, questi strumenti hanno in genere un rating inferiore di due o tre “notch” rispetto al debito senior non garantito dello stesso emittente. Un denominatore comune è il trattamento azionario, in quanto Moody’s, S&P e Fitch normalmente assegnano al 50% dell’emissione obbligazionaria la natura di capitale proprio. E, nel caso dell’agenzia S&P Global Ratings, il mancato rimborso anticipato comporta la perdita di tale caratteristica “equity eligible” in caso di mancato esercizio della call option di rimborso anticipato alla prima data disponibile, facendo “declassare” la natura del bond a 100% passività pura. E facendo peggiorare così il rapporto debt-to –equity ratio, con probabile declassamento successivo nel rating.
Come investire in bond ibridi?
Come investire nei bond ibridi emessi da società non finanziarie per la clientela retail?
Le emissioni ibride non sono accessibili al comune risparmiatore, sia perché hanno un taglio minimo di 100.000 oppure 200.000 euro, sia perché nel prospetto di emissione l’emittente esclude esplicitamente per il collocatore la facoltà di classare tale debito presso la clientela retail, e ancora perché la normativa MIFID accorda la possibilità di acquistare bond ibridi solo ai clienti classificati come “professionali”.
Esiste però un ETF quotato sulla borsa italiana che può essere acquistato sul mercato telematico italiano dalla clientela retail, ed è gestito da Invesco. Si tratta di Invesco Euro Corporate Hybrid Bond UCITS ETF con ISIN IE00BKWD3966 COD. EHYB.
Fornisce un’esposizione passiva a un benchmark diversificato di titoli ibridi industriali a tasso fisso denominati in euro ed emessi da società non finanziarie. Il benchmark (l’indice sottostante) è il Bloomberg Barclays Euro Universal Corporate ex Financials Hybrid Capital Securities 8% Capped Bond, che replica obbligazioni societarie denominate in euro da parte di società attive nel settore industriale o delle utility. I componenti, al fine di migliorare la negoziabilità, devono avere un minimo di 500 milioni di euro in circolazione, scadenze di almeno 1,5 anni dall’emissione e un rating di credito minimo di Ba1/BB +. Inoltre, i singoli titoli sono limitati all’8% del valore complessivo dell’indice.
Questo ETF presenta una bassa correlazione con altre asset class, quindi potrebbe offrire importanti vantaggi in termini di diversificazione di portafoglio. Offre invece un’alta correlazione con ETF di obbligazioni high yield come ad esempio IHYG (vedi tabella Bloomberg di seguito, dove IHYG in linea bianca è affiancato da EHYB in linea gialla, alla data dell’1/3/2023).
Gli Euro Corporate Hybrid bond sono simili per molti versi agli AT1 bancari, cioè ai contingent convertible bond emessi per rafforzamento patrimoniale dalle banche, ma hanno delle caratteristiche speciali che li diversificano dai bond junior di emanazione bancaria e assicurativa:
- sono emessi da società non finanziarie,
- non sono strumenti emessi in virtù di una normativa di vigilanza bancaria e pertanto le decisioni sulla vita del bond sono prese autonomamente dalla azienda emittente e non sono soggette ad autorizzazione preventive delle autorità di vigilanza (per es. pagamento delle cedole o esercizio della call option di rimborso anticipato), offrendo ulteriori opportunità agli investitori per diversificare le loro esposizioni in portafoglio.
