Da tempo il mercato prevede tagli dei tassi d’interesse da parte delle principali banche centrali verso la fine del 2023, ma l’inflazione di base resiliente, la tenuta del mercato del lavoro e la sorprendente tenuta dell’economia globale inducono alcuni economisti a rivalutare la situazione.
La politica monetaria in USA
I dati sull’occupazione e sul prodotto interno lordo statunitensi, più forti del previsto, hanno messo in evidenza un rischio fondamentale per la Federal Reserve, che potrebbe affrontare il rischio di togliere il piede dal freno monetario troppo presto. La tenuta economica e la persistente rigidità del mercato del lavoro potrebbero esercitare una pressione al rialzo sui salari e sull’inflazione, che rischia di radicarsi e impedire la svolta espansiva in politica monetaria.
L’indice dei prezzi al consumo degli Stati Uniti si è notevolmente raffreddato dopo il picco superiore al 9% del giugno 2022, scendendo al 4,9% in aprile, ma rimane ben al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed. Il CPI core, che esclude i prezzi volatili di cibo ed energia, è aumentato del 5,5% su base annua in aprile.
All’inizio del mese di maggio la Fed ha attuato il suo 10° aumento dei tassi di interesse dal marzo 2022, portando il tasso sui Fed funds a un intervallo compreso tra il 5% e il 5,25%, ma il presidente Jerome Powell ha lasciato intendere che una pausa nel ciclo di rialzi è probabile alla riunione del FOMC di giugno. Attualmente la Fed finanzia le banche USA al 5,08% nelle operazioni di pronti contro termine di mercato monetario.
Tuttavia, i verbali dell’ultima riunione hanno mostrato che alcuni membri vedono ancora la necessità di ulteriori rialzi, mentre altri prevedono che un rallentamento della crescita eliminerà la necessità di un ulteriore inasprimento. Il dibattito, insomma, è ancora aperto all’interno del board.
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Nelle ultime settimane, alcuni funzionari della Fed, tra cui il Presidente della Fed di St. Louis James Bullard e il Presidente della Fed di Minneapolis Neel Kashkari, hanno indicato che l’inflazione di fondo potrebbe mantenere la politica monetaria più restrittiva più a lungo e che ulteriori rialzi potrebbero essere previsti nel corso dell’anno.
Ad esempio il PCE indicator, cioè l’indice dei prezzi delle spese per consumi personali, uno degli indicatori preferiti dalla Fed, è aumentato del 4,7% su base annua ad aprile, indicando un’ulteriore “ostinazione inflattiva” dell’economia americana e innescando ulteriori scommesse su tassi d’interesse più alti e più a lungo.
Nelle ultime due settimane, diversi economisti hanno dichiarato alla CNBC che la banca centrale statunitense potrebbe essere costretta a inasprire la politica monetaria in modo più aggressivo per riuscire a risolvere le ostinate dinamiche di fondo dei prezzi al consumo.
Secondo lo strumento FedWatch del CME Group, il mercato attualmente assegna quasi il 33% di probabilità che il tasso target finisca l’anno nella fascia tra il 5% e il 5,25%, mentre l’altra fascia più probabile entro maggio 2024 è tra il 4,25% e il 4,5%. Questa elaborazione delle probabilità dei tassi futuri Fed si basa sui futures sui Fed funds scambiati proprio sulla piattaforma del Chicago Mercantile Exchange.
Ritengo ci siano buone possibilità che il Governatore Powell se ne stia con le mani in mano e che arrivi a fine anno con i tassi sui Fed funds agli stessi livelli di quelli attuali. Perché il PMI dei servizi è incredibilmente forte, il contesto occupazionale è incredibilmente forte, la spesa dei consumatori è tutta forte - questo non è il genere di contesto per cui la Fed ha davvero bisogno di pompare liquidità a meno che non ci sia una crisi del debito. Ma l’accordo sul tetto del debito è quasi fatto al Congresso USA e quindi quest’ultima ipotesi è solo di tipo scolastico.
La BCE e il rallentamento della crescita europea
La Banca Centrale Europea si trova di fronte a un dilemma simile, avendo rallentato il ritmo delle sue escursioni da 50 punti base a 25 punti base nella riunione di maggio. Il tasso di riferimento della banca si attesta al 3,25%, un livello che non si vedeva dal novembre 2008.
L’inflazione complessiva nell’area dell’euro è salita ad aprile al 7% su base annua, anche se la crescita dei prezzi core ha registrato un rallentamento a sorpresa, suscitando un ulteriore dibattito sul ritmo dei rialzi dei tassi che la BCE dovrebbe adottare nel tentativo di riportare l’inflazione sulla terra.
L’economia della zona euro è cresciuta dello 0,1% nel primo trimestre, al di sotto delle aspettative del mercato, ma il Presidente della Bundesbank Joachim Nagel ha dichiarato a metà maggio che saranno necessari altri aumenti dei tassi, anche se ciò dovesse portare l’economia del blocco in recessione.
Siamo in una fase per nulla facile, perché l’inflazione è “appiccicosa”, difficile da abbattere e non si sta muovendo come tutti spereremmo, quindi per la BCE è molto importante rimanere aperta a ulteriori rialzi dei tassi per tutto il tempo necessario, fino a quando il calo dell’ inflaione non sarà terminato.
Naturalmente, questo avrà implicazioni ed effetti negativi anche sull’economia dell’area euro: nel Comitato BCE sono fermamente convinti che se si lascia che l’inflazione continui la sua corsa, questi effetti negativi per i bilanci mensili delle famiglie a basso reddito saranno ancora più alti, quindi è molto importante per la sua credibilità che la BCE mantenga la rotta diritta, senza addolcire la sua politica monetaria.
La Banca d’Inghilterra e l’economia britannica
Il Regno Unito si trova ad affrontare una sfida inflazionistica molto più difficile rispetto agli Stati Uniti e all’area euro, e il tasso di inflazione dei prezzi al consumo del Regno Unito è sceso meno del previsto in aprile.
L’indice annuale dei prezzi al consumo è sceso dal 10,1% di marzo all’8,7% di aprile, ben al di sopra delle stime di consenso e della previsione della Banca d’Inghilterra dell’8,4%. Nel frattempo, l’inflazione di fondo è balzata al 6,8% dal 6,2% di marzo, un dato che desta maggiore preoccupazione nel Comitato di politica monetaria della Banca.
Con un’inflazione che continua a dimostrarsi più rigida di quanto il governo e la banca centrale sperassero, ora quasi doppia rispetto al tasso comparabile negli Stati Uniti e considerevolmente più alta rispetto all’Europa, i trader hanno aumentato le scommesse sul fatto che i tassi di interesse dovranno essere ulteriormente aumentati per contenere l’aumento dei prezzi. Ciò potrebbe contribuire a un rafforzamento della sterlina nei confronti dell’euro nei prossimi mesi.
Purtroppo per la Gran Bretagna gli shock di contrazione dell’offerta (acuiti dalla Brexit), le aspettative inflazionistiche - ancora disancorate rispetto ai target della Bank of England - impediscono ai prezzi di normalizzarsi con la rapidità che i modelli tradizionali usati dalla banca centrale inglese implicherebbero. Molti economisti ora si aspettiamo una discesa più lenta verso l’obiettivo del 2% - 2,5% e, dato che l’inflazione dei prezzi e dei salari dovrebbe rimanere più forte del previsto, alzano la previsione di un tasso finale al 5,25%. Secondo i dati di Refinitiv di fine maggio, il mercato dei futures di mercato monetario in sterline prevede una probabilità del 92% di un ulteriore rialzo dei tassi di 25 punti base da parte della Banca d’Inghilterra in occasione della riunione di giugno, per portare il tasso bancario principale al 4,75%.
Per l’inizio dei tagli ai tassi monetari bisogna aspettare il 2024. Deutsche Bank e Berenberg (la più antica banca della Germania, da sempre di proprietà della famiglia Berenberg) avevano precedentemente previsto tre tagli entro la fine del 2023, ma li hanno ridotti a uno in risposta ai dati sull’inflazione della terza settimana di maggio. Tutte e due le banche hanno mantenuto invariato l’obiettivo di un tasso del 3% alla fine del 2024, prevedendo sei tagli di 25 punti base nel corso del prossimo anno, ma c’è ancora una forte probabilità del 30% di un ulteriore aumento di 25 punti base in agosto per portare il tasso bancario al 5%.
Il guaio è che i cambiamenti di politica monetaria operano con effetti incerti riguardo alla loro intensità e ritardi variabili riguardo al tempo necessario per il loro dispiegamento. Ciò evidenzia il rischio che, se la BoE reagisce in modo eccessivo alle sorprese dell’inflazione a breve termine, possa gettare le basi per un forte “sgonfiamento” dell’inflazione una volta che si saranno manifestati tutti gli effetti delle sue decisioni politiche passate, ma al prezzo di una recessione pesante. Cosa di cui in UK non hanno assolutamente bisogno in questo momento.
Spunti operativi per il mercato obbligazionario
La conseguenza più evidente delle considerazioni sin qui esposte è che bisogna ancora puntare sui titoli governativi legati all’inflazione. Un esempio di opportunità è rappresentato dal BTP ITALIA 0,40% 4/2024. Troppo corto per risentire dei rialzi dei tassi della parte lunga della curva dei rendimenti e quindi può conservare il valore nel tempo sino a scadenza senza perdite in conto capitale.
Ma allo stesso tempo si può lucrare con l’inflazione italiana da oggi sino alla primavera dell’anno prossimo: l’ultima cedola staccata da questo titolo lo scorso aprile è stata del 5,3% circa lordo (in un semestre!).
Difficile che si mantenga tale anche per il semestre aprile–ottobre 2023, ma supponendo un’inflazione in rallentamento così come si aspetta la BCE, non è azzardato ipotizzare la prossima cedola semestrale che verrà staccata l’11 ottobre nell’intervallo del 3%-3,5 e poi l’ultima cedola semestrale che verrà staccata l’11 aprile 2024 tra il 2% e il 2,5%.
Stiamo quindi parlando di un flusso cedolare cumulato che da giugno 2023 a aprile 2024 potrebbe aggirarsi tra il 5% e il 6%, ben superiore all’attuale tasso del decennale italiano che si aggira oggi (1° giugno) attorno al 4,07%.
Per chi volesse puntare - per i prossimi mesi - su una forza relativa del dollaro in area 1,07-1,09 contro euro (giustificata dalla rigidità Fed nell’abbassare i tassi) non sarebbe male puntare sul Treasury 3% 30/4/2024 che al prezzo odierno di 97,80 cents rende pure sempre un onesto 5,15% lordo a 12 mesi in dollari.
