C’è qualcosa che non torna nei mercati finanziari. Non è una sensazione vaga o una semplice impressione di volatilità. È una frattura nei dati macroeconomici, una divergenza che riguarda tre delle variabili più importanti per comprendere la direzione dell’economia globale: inflazione, crescita economica e occupazione.
Normalmente questi tre indicatori si muovono insieme. Quando l’economia cresce, il mercato del lavoro tende a rafforzarsi. Quando il lavoro si deteriora, spesso significa che l’attività economica sta rallentando. E quando l’inflazione accelera, la politica monetaria reagisce raffreddando il ciclo. Ma oggi la fotografia macroeconomica americana sembra raccontare tre storie completamente diverse. Il mercato del lavoro sta mostrando segnali di debolezza. La crescita economica sembra invece sorprendentemente robusta. E nel frattempo il mercato obbligazionario sta inviando un segnale ancora differente.
Quando tre indicatori che storicamente sono fortemente correlati iniziano a divergere, gli economisti parlano di un “trilemma”. E nella logica dei mercati questo significa una sola cosa: qualcuno sta bluffando. Ma chi?
Un dato sul lavoro che sorprende gli economisti
Il primo elemento che ha acceso il dibattito arriva direttamente dal Bureau of Labor Statistics, l’istituto che pubblica le statistiche ufficiali sul mercato del lavoro negli Stati Uniti.
Secondo i dati più recenti, l’economia americana ha registrato una perdita di circa 92.000 posti di lavoro. Un risultato decisamente peggiore rispetto alle aspettative degli analisti, che si attendevano invece una crescita dell’occupazione di circa 65.000 unità.
Questo tipo di sorpresa negativa tende sempre ad attirare molta attenzione, perché il mercato del lavoro è uno degli indicatori più sensibili della salute dell’economia. Nel frattempo, il tasso di disoccupazione ha raggiunto il 4,3%. Non si tratta ancora di un livello drammatico, ma esiste una soglia psicologica molto osservata dagli economisti. Quando la disoccupazione supera il 4,5%, spesso iniziano a emergere timori concreti di rallentamento economico o addirittura di recessione.
Fin qui il quadro sembrerebbe suggerire un’economia che sta perdendo slancio.
Il problema è che un altro indicatore racconta una storia completamente diversa.
Il PIL non sta rallentando
Se si osservano le stime più aggiornate sulla crescita economica americana, il quadro appare sorprendentemente solido.
Il modello GDPNow della Federal Reserve di Atlanta, uno degli strumenti più utilizzati per stimare in tempo reale l’andamento del PIL statunitense, continua infatti a indicare un’espansione significativa.
Secondo le ultime proiezioni, la crescita del PIL nel trimestre sarebbe attorno al 2,1%.
Un valore che non solo non suggerisce recessione, ma che descrive un’economia ancora in fase di espansione.
Ed è proprio qui che nasce il paradosso.
Se il prodotto interno lordo continua a crescere a un ritmo superiore al 2%, diventa difficile spiegare perché il mercato del lavoro dovrebbe deteriorarsi in modo così improvviso.
Storicamente queste due variabili sono fortemente correlate.
Quando l’attività economica accelera, le imprese assumono. Quando l’economia rallenta, le aziende iniziano a ridurre l’occupazione. Il fatto che oggi queste due dinamiche stiano andando in direzioni opposte rappresenta una prima anomalia. Ma non è l’unica.
Il segnale della curva dei rendimenti
Per comprendere davvero cosa sta accadendo è necessario osservare un indicatore che spesso anticipa le svolte del ciclo economico: la curva dei rendimenti. Negli ultimi mesi il mercato dei Treasury ha iniziato a mostrare un movimento molto preciso, noto in gergo finanziario come steepening.
Lo steepening si verifica quando i rendimenti a lungo termine aumentano più rapidamente rispetto a quelli a breve scadenza.
In termini semplici significa che la curva dei rendimenti diventa più inclinata.
Questo fenomeno è particolarmente interessante perché riflette le aspettative degli investitori sull’evoluzione futura dell’economia.
Quando gli operatori si aspettano una recessione, i rendimenti a lungo termine tendono a scendere e la curva spesso si inverte. Quando invece il mercato anticipa una fase di espansione economica, i rendimenti a lunga scadenza tendono a salire, creando appunto uno steepening della curva.
Ed è proprio questo il punto.
Il mercato obbligazionario sembra suggerire che l’economia potrebbe entrare in una nuova fase di espansione.
Ma questo messaggio entra in conflitto diretto con i segnali di debolezza che emergono dal mercato del lavoro.
Ed è qui che nasce il trilemma.
Quando tre indicatori non possono essere veri allo stesso tempo
Nel linguaggio dei mercati finanziari, un trilemma rappresenta una situazione in cui tre variabili storicamente correlate smettono di muoversi insieme.
Poiché queste relazioni si basano su decenni di osservazioni empiriche, quando si rompe la coerenza tra questi indicatori significa che almeno uno di essi sta inviando un segnale fuorviante.
In altre parole, uno dei dati potrebbe non riflettere la realtà economica. Il problema è capire quale.
Una possibilità è che il rallentamento del mercato del lavoro sia semplicemente un rumore statistico. I dati occupazionali americani sono spesso soggetti a revisioni nei mesi successivi, e non sarebbe la prima volta che una lettura iniziale negativa venga poi corretta.
Ma esiste anche un’altra ipotesi.
Potrebbe essere la stima della crescita economica a essere troppo ottimistica. Se il modello GDPNow stesse sovrastimando la reale forza dell’economia, allora il deterioramento del mercato del lavoro potrebbe rappresentare il primo segnale di un rallentamento più ampio. E in questo caso la storia suggerisce di prestare molta attenzione.
Il precedente degli anni ’70
Esiste infatti un precedente storico che continua a preoccupare gli economisti. Gli anni ’70. In quel periodo l’economia globale fu colpita da un violento shock energetico causato dall’embargo petrolifero dell’OPEC.
Il prezzo dell’energia aumentò rapidamente, alimentando una forte pressione inflazionistica. Allo stesso tempo la crescita economica rallentò e il mercato del lavoro iniziò a deteriorarsi. Questo scenario prese il nome di stagflazione, una combinazione particolarmente difficile da gestire per le banche centrali perché unisce due problemi opposti: inflazione elevata e crescita debole.
Oggi alcune dinamiche geopolitiche stanno riaccendendo timori simili. Le tensioni legate all’Iran e al Medio Oriente stanno riportando al centro dell’attenzione il rischio di nuovi shock energetici. Se i prezzi dell’energia dovessero accelerare mentre l’economia rallenta, il quadro macroeconomico potrebbe diventare molto più complesso.
Il mercato obbligazionario potrebbe anticipare la risposta
In mezzo a tutte queste contraddizioni esiste però un elemento che molti investitori osservano con particolare attenzione: il comportamento del mercato obbligazionario. Storicamente i trader dei Treasury sono stati tra i primi a riconoscere le inversioni del ciclo economico.
Il motivo è semplice. Il mercato obbligazionario incorpora aspettative di inflazione, crescita e politica monetaria all’interno dei prezzi dei titoli di Stato. Ed è proprio questo mercato che oggi sta suggerendo uno scenario differente.
Il progressivo steepening della curva dei rendimenti potrebbe indicare che gli investitori si aspettano una ripresa dell’attività economica nel medio periodo. Se questa interpretazione fosse corretta, allora i segnali di debolezza nel mercato del lavoro potrebbero essere temporanei. Ma se invece il mercato obbligazionario stesse sottovalutando il rischio di rallentamento, allora il trilemma potrebbe risolversi in modo molto più brusco.
