I bond vigilantes stanno tornando ad osservare il mercato del debito sovrano.
Ciò è emerso con spietata chiarezza dalla brutale svendita dei titoli di stato britannici che ha rovesciato lo sventurato primo ministro britannico Liz Truss. Gli investitori globali potrebbero ora rivolgere la loro attenzione al mercato del Tesoro statunitense?
Oltre ad indebolire il presidente di turno, una simile sfida potrebbe devastare il ruolo degli Stati Uniti come asset sicuro durante le crisi globali, minacciando contemporaneamente lo status del dollaro come valuta di riserva preminente.
Per molti l’idea è semplicemente inimmaginabile. In un recente discorso, il governatore della Federal Reserve Christopher Waller ha dichiarato che la preferenza per il dollaro nelle crisi finanziarie del 2008 e del 2020 è stata “la definitiva conferma che il dollaro americano è la valuta di riserva mondiale e probabilmente rimarrà tale”.
Beh si. Dopo tutto, il dollaro è sostenuto dal mercato del debito più grande e liquido del mondo. Gode di ciò che gli economisti chiamano esternalità di rete: un’accettazione diffusa che genera un uso più ampio. Sostenuta dalla più grande economia del mondo, la valuta è una calamita per quasi il 60% delle riserve valutarie di tutte le banche centrali.
Si noti, inoltre, che nonostante la contrazione della quota di produzione globale dell’economia statunitense, il risultato è stato semplicemente un lieve calo della quota relativa del dollaro nelle riserve globali. Detto questo, il governatore Waller ha evidentemente omesso di menzionare il motivo principale per cui ritiene che i titoli del Tesoro non siano più una riserva di valore ultra-sicura.
Questa non è la politica spaventosamente disfunzionale degli Stati Uniti. Né l’arma del dollaro sul piano geopolitico. Né ancora la possibile minaccia competitiva derivante dai piani di valuta digitale di altre banche centrali. Piuttosto, si tratta di un debito pubblico in rialzo che ora supera il 97% del prodotto interno lordo, un livello che non si vedeva dai tempi della seconda guerra mondiale.
Il parallelo con l’immediato dopoguerra è istruttivo. Gli Stati Uniti riuscirono a ridurre il rapporto debito/PIL dal 106% nel 1946 al 23% nel 1974. Ma il debito era principalmente interno, mentre oggi quasi un quarto è in mani straniere. Per circa la metà del tempo fino al 1980, i tassi di interesse reali nelle economie avanzate sono stati negativi. Carmen Reinhart e Belen Sbrancia hanno stimato che per gli Stati Uniti e il Regno Unito la liquidazione annuale del debito grazie a questi tassi di interesse negativi è stata in media dal 3% al 4% del PIL all’anno.
Ciò è derivato da una politica di repressione finanziaria che prevedeva prestiti diretti da parte di istituti di investimento e banche vincolate al governo, limiti sui tassi di interesse e controlli sui capitali. Nei tre decenni successivi alla guerra, il tasso di crescita della produzione nazionale ha superato per la maggior parte del tempo anche il tasso di interesse sul debito pubblico. Risultato: una fenomenale contrazione del debito.
Con gli odierni flussi di capitale globali e i mercati deregolamentati, la repressione finanziaria sarebbe inapplicabile. La Fed ha aumentato i tassi di interesse per contribuire a raggiungere l’obiettivo di inflazione del 2% e i tassi di interesse ultra-bassi sono scomparsi. Nel frattempo, il Congressional Budget Office prevede che il deficit statunitense aumenterà di quasi due terzi nel prossimo decennio, con i pagamenti degli interessi che rappresenteranno i tre quarti dell’aumento. Ciò deriva dall’abbuffata di debito moralmente pericolosa indotta da anni di politica monetaria ultra-allentata.
Anche il Tesoro ha dichiarato insostenibile il peso del debito pubblico. Ciò significa che i suoi pagherò apparentemente sicuri – il fulcro dei mercati globali – sono potenzialmente non sicuri. Per porre rimedio a ciò sarebbe necessario il consolidamento fiscale, ovvero la riduzione del debito. Alcuni sperano in Stati Uniti polarizzati, sotto Joe Biden, Donald Trump o chiunque altro.
La fine del dominio del dollaro è stata prevista da tempo, ma non avviene mai perché altri paesi non possono eguagliare la presunta sicurezza e liquidità dei titoli del Tesoro statunitense. Eppure questa logica potrebbe fratturarsi di fronte a un problema profondamente radicato individuato dagli economisti Ethan Ilzetzki, Reinhart e Kenneth Rogoff. Sostengono che la domanda di debito in dollari sicuri rischia di sopraffare la capacità del governo americano di sostenerlo quando la base imponibile sta diminuendo. In tal caso ci troviamo in un territorio simile al crollo del regime di cambio di Bretton Woods nei primi anni ’70, che scatenò due decenni di elevata inflazione e di duratura instabilità finanziaria.
È quindi lecito prevedere che la relativa correttezza fiscale dei debitori sovrani diventerà una preoccupazione più urgente per i gestori delle riserve ufficiali. E, se i bond vigilantes colpissero, la natura di una fuga verso asset più sicuri, verrà ridefinita mentre i paesi fiscalmente dissoluti sono afflitti da crisi finanziarie. Nel frattempo, i conservatori fiscali che generano pochi asset sicuri saranno colpiti da bolle incontrollabili del mercato obbligazionario. I politici dovrebbero iniziare subito a preparare un piano di emergenza.
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