C’è un tipo di segnale che i mercati mandano solo di rado: non è una notizia, non è un tweet, non è un singolo dato macro. È un “allineamento” di misure diverse che, tutte insieme, iniziano a raccontare la stessa storia. Quando succede, non significa che domani debba accadere qualcosa. Significa che il contesto di partenza è diventato delicato.
Negli ultimi mesi molte discussioni si sono concentrate su temi di crescita, innovazione e nuove ondate tecnologiche. Ma sotto la superficie, esiste un’altra domanda che torna sempre, soprattutto quando i listini sembrano invincibili: quanto di quello che vediamo oggi è frutto di fondamentali e quanto è frutto di valutazioni che si sono spinte troppo avanti?
È qui che diventa utile uno sguardo multi-indicatore. Perché un singolo parametro può ingannare, mentre un “coro” di indicatori che converge verso la stessa diagnosi - sopravvalutazione estrema - merita almeno una lettura strutturata del futuro più probabile a 10 anni.
Valutazioni estreme: quando più lenti raccontano la stessa cosa
Il primo punto non è opinabile: diverse misure di valutazione oggi si trovano su livelli molto elevati rispetto alla loro storia.
Il cosiddetto Buffett Indicator, costruito come rapporto tra valore di mercato delle corporate equities e PIL, viene riportato a circa 230% e descritto come massimo della serie. Ma il dato più importante non è solo il valore assoluto: è la versione “detrended”, cioè lo scarto rispetto a una trendline di lungo periodo. Qui il rapporto risulta circa 66,8% sopra trendline, pari a 2,09 deviazioni standard. In termini statistici è un’area rara: un regime di sopravvalutazione forte.
La stessa logica emerge da indicatori alternativi. Il CAPE (P/E10), cioè il rapporto prezzo/utili normalizzato su 10 anni, viene riportato intorno a 39,8, mentre il P/E “trailing” (TTM) è circa 27,7. Se si assume come riferimento una media storica del CAPE nell’ordine di 17–18, la distanza è evidente. Anche Tobin’s Q, che confronta il valore di mercato con il costo di sostituzione degli asset, è su livelli elevati (circa 2,05). E il Crestmont P/E viene presentato in area 43,2, collocato addirittura al 100° percentile della serie storica utilizzata in quel framework.
A completare il quadro c’è un dettaglio spesso trascurato: il dividend yield dell’S&P 500, intorno a 1,14–1,15, è basso rispetto a molte medie storiche citate nelle serie di lungo periodo (circa 1,8 come riferimento). Questo conta perché la cedola è uno dei pochi “pezzi” di rendimento relativamente osservabile ex ante: quando è bassa, il rendimento atteso dipende ancora di più da crescita utili e multipli.
Messa insieme, questa fotografia non dice “crollo”. Dice: il prezzo incorpora già molte aspettative. E quando le aspettative sono già dentro il prezzo, lo spazio per sorprese positive si restringe, mentre aumenta la sensibilità a qualsiasi delusione.
Perché non è una chiamata di breve: l’errore più comune
Qui serve una distinzione netta. Valutazioni estreme non sono un indicatore di timing. I mercati possono rimanere cari per anni, soprattutto se la liquidità resta abbondante, gli utili tengono e la narrativa di crescita rimane convincente. Storicamente, diversi “massimi” di valutazione sono stati seguiti da ulteriori rialzi prima di una normalizzazione.
Ma se l’orizzonte è decennale, il ragionamento cambia. Su 10 anni la statistica tende a essere più “implacabile”: partire da multipli molto alti ha spesso coinciso con rendimenti successivi medi più bassi e/o con percorsi più volatili. Non perché esista una legge fisica, ma perché la matematica dei rendimenti a lungo termine è vincolata. Se paghi molto oggi per un flusso di utili, il rendimento futuro deve arrivare da utili che crescono parecchio o da multipli che restano altissimi (o salgono ancora). Se una di queste due componenti delude, l’aggiustamento avviene altrove.
La statistica dei rendimenti: cosa “tende” a succedere quando si parte da qui
Nelle analisi di lungo periodo, il rapporto price-to-GDP (e misure affini come market cap/GDP) è spesso trattato come un indicatore che cattura una forma di “valutazione macro” del mercato. Studi di expected returns sottolineano che una quota dei rendimenti futuri può essere spiegata dalla mean reversion dei multipli su orizzonti pluriennali: più ti allontani da un ancoraggio (trend o media), più cresce la probabilità che parte del rendimento futuro venga “mangiata” dal rientro delle valutazioni.
Non va letto come destino: è una distribuzione, non una certezza. Anche con valutazioni elevate, i 10 anni successivi possono essere positivi. Però, nella media, lo spostamento è verso rendimenti nominali più contenuti rispetto alle medie storiche.
Un elemento utile come “ancora” empirica è un outlook quantitativo di mercato che, su base di simulazioni e valutazioni, stima per l’azionario USA un intervallo di rendimento nominale annuo a 10 anni intorno a 3,9–5,9. È una forchetta che non esclude anni molto buoni o molto cattivi, ma che segnala compressione rispetto a decenni eccezionali del passato.
La scomposizione che chiarisce tutto: da dove può venire il rendimento
Per rendere l’idea concreta, si può usare una scomposizione semplice:
Rendimento atteso ≈ dividend yield + crescita utili (nominale) + variazione del multiplo
Con dividend yield intorno a 1,15, la prima gamba è piccola. Quindi il grosso del rendimento deve venire dalle altre due.
Se gli utili crescono bene, possono sostenere prezzi anche con multipli in lieve calo. Ma se il multiplo rientra in modo più deciso, la compressione può pesare parecchio. Basta un esempio di ordine di grandezza: se un multiplo come il CAPE scendesse da 40 verso 30 in dieci anni, la sola compressione sarebbe un drag rilevante sul prezzo, che deve essere compensato da crescita utili e dividendi. Se scendesse verso 25, il drag diventerebbe ancora più difficile da controbilanciare senza una crescita eccezionale.
Ecco perché “valutazione estrema” non significa “fine del mercato”. Significa che il rendimento decennale dipende in modo più fragile da ipotesi che devono restare favorevoli a lungo.
Tre scenari plausibili a 10 anni e il “futuro più probabile”
Scenario 1: decennio positivo ma sotto media
È lo scenario che, statisticamente, tende a essere il più coerente quando si parte da valutazioni tirate. Gli utili crescono, ma i multipli non si espandono e magari rientrano lentamente. Il risultato è un decennio con rendimento nominale moderato, spesso accompagnato da fasi laterali e correzioni che fanno parte del “percorso”.
Scenario 2: valutazioni alte più a lungo
Possibile se crescita utili sorprende, margini restano elevati e i tassi reali non diventano un freno. In questo caso il mercato può continuare a salire più del previsto, ma con un rovescio: più a lungo resti su valutazioni estreme, più il rischio di normalizzazione viene rimandato, non eliminato.
Scenario 3: rientro rapido delle valutazioni
È la coda sinistra della distribuzione: multipli che comprimono perché cambiano i tassi reali, cresce il premio per il rischio o la crescita utili delude. In questo scenario, anche senza una recessione profonda, un decennio può risultare molto meno generoso, perché una parte dei rendimenti viene assorbita dal repricing.
Il “futuro più probabile”, alla luce del quadro multi-indicatore, non è un singolo numero. È un mondo in cui la probabilità di rendimenti decennali sotto la media storica aumenta e in cui la volatilità lungo la strada diventa più probabile.
Come orientarsi con buon senso senza trasformare tutto in tifo
Se si vuole restare su un piano pratico e sobrio, ha senso guardare a pochi segnali che discriminano tra scenari:
- La crescita degli utili è ampia o concentrata su pochi giganti?
- I tassi reali e il premio per il rischio cambiano regime o restano stabili?
- I multipli rientrano lentamente (digestione) o rapidamente (repricing)?
- Il dividend yield resta basso o risale perché prezzi scendono o payout cambia?
Queste non sono “ricette”, ma bussole. Quando gli indicatori dicono che il mercato è in area di sopravvalutazione estrema, l’atteggiamento più razionale è prepararsi a un decennio in cui i rendimenti attesi potrebbero essere più contenuti e il percorso più irregolare, senza dare per scontato né un crollo imminente né un rally infinito. In altre parole: il punto non è prevedere il prossimo mese, ma riconoscere che il punto di partenza oggi rende più importante la disciplina dell’orizzonte, della diversificazione e della gestione del rischio rispetto alle promesse di scorciatoie.
