Negli ultimi anni, un concetto aveva promesso di cambiare le sorti della gestione attiva: l’active share, ovvero la percentuale di differenza tra il portafoglio di un fondo e il suo indice di riferimento. Introdotta nel 2006 da Martijn Cremers e Antti Petajisto, questa misura era stata accolta con entusiasmo dai gestori come dimostrazione del loro coraggio e originalità rispetto al mondo della gestione passiva.
La teoria sembrava solidissima: maggiore l’active share, maggiori le probabilità di battere il benchmark, anche al netto dei costi. Da lì la corsa delle società di gestione a mostrare muscoli e differenziazione, con campagne marketing focalizzate sull’essere “veramente attivi”, in contrapposizione ai “closet indexers”, quei fondi a gestione attiva che in realtà replicano gli indici senza dichiararlo.
Eppure, come mostra l’ultimo report di Goldman Sachs, qualcosa è cambiato. Tra i 541 fondi azionari statunitensi a grande capitalizzazione monitorati — per un totale di 3.500 miliardi di dollari in gestione — l’active share è in costante calo da dieci anni. Il fenomeno è particolarmente evidente nei fondi growth, mentre quelli orientati al value mostrano tendenze opposte.
Il paradosso è che questo calo di “attivismo” arriva proprio mentre la performance relativa dei fondi migliora. Secondo i dati di Goldman, il 50% dei fondi large-cap ha battuto il proprio benchmark nei primi mesi del 2025 — contro il 29% dell’anno precedente e il 37% della media storica. Una performance sorprendente che, curiosamente, riguarda in modo preponderante proprio i fondi growth meno attivi: ben il 67% ha superato il proprio indice.
Ciò ha spinto alcuni osservatori a domandarsi se, per evitare le sanzioni del mercato dopo un solo anno negativo, molti gestori non stiano semplicemente cercando rifugio nell’imitazione dell’indice. In questo scenario, i fondi attivi diventerebbero sempre più “semi-passivi”, e le performance convergerebbero inevitabilmente verso la media del mercato, al netto dei costi di gestione.
Tuttavia, la relazione tra active share e rendimento non è così lineare. Già nel 2015, uno studio firmato da ricercatori di AQR (Frazzini, Friedman, Pomorski) metteva in dubbio l’efficacia predittiva dell’indicatore. Non solo l’active share non garantiva rendimenti superiori, ma spesso non aveva alcuna correlazione statisticamente significativa con la performance.
Nel 2021, Morningstar ha aggiornato l’analisi, evidenziando che, dal 2003 in poi, i fondi con maggiore active share avevano *sottoperformato* rispetto alla media, a causa sia dei maggiori costi, sia di un generale declino dei rendimenti. Nella maggior parte delle categorie esaminate, i fondi con active share più elevato erano gli ultimi della classe. Solo nella categoria small-growth si è registrata una lieve sovraperformance, mentre in sei categorie il ritorno in eccesso è stato negativo di oltre l’1% annuo.
Come spesso accade nella finanza, il contesto è tutto. La concentrazione crescente degli indici, soprattutto quelli growth come il Nasdaq, ha reso più difficile per i fondi attivi distinguersi senza prendere rischi elevati. Al contrario, indici come il Russell 1000 Value, meno dominati da pochi giganti, consentono ancora margini di manovra ai gestori.
Inoltre, fondi con active share elevato tendono per costruzione a puntare su small-cap e titoli meno noti, che vivono cicli alterni di sovra o sottoperformance rispetto ai titoli a grande capitalizzazione. Quando le small-cap vanno bene, i fondi attivi brillano. Quando arrancano — come oggi — anche i gestori più audaci finiscono sotto tono.
Il caso dell’active share insegna una lezione preziosa: nessuna metrica è il Santo Graal degli investimenti. La qualità della gestione, la comprensione del contesto e la disciplina nel tempo contano molto più di un singolo indicatore.
