Per anni il dollaro è stato il rifugio sicuro per eccellenza. La valuta che, nel bene e nel male, rappresentava stabilità e protezione nei momenti di incertezza globale. Possiamo continuare a parlarne al presente, o è arrivato il momento di iniziare a parlarne al passato? Qualcosa si è incrinato, e anche se Jerome Powell continua a rassicurare i mercati, la domanda resta aperta: riuscirà davvero il biglietto verde a tornare in cima?
Il quadro macroeconomico: inflazione, tassi e dollaro
Partiamo da un presupposto apparentemente semplice, ma probabilmente ingannevole. Il Dot Plot della Federal Reserve indica ancora due tagli ai tassi entro fine anno, mentre le attese sul core PCE – l’indicatore preferito dalla Fed per monitorare l’inflazione – segnalano un +0,2% mese su mese. In altre parole, l’inflazione sembra in graduale raffreddamento.
Teoricamente, se i tassi nominali scendono e l’inflazione resta stabile o solo leggermente in calo, i tassi reali – cioè il rendimento aggiustato per l’inflazione – si contraggono. Ed è qui che il legame con il dollaro diventa evidente. Quando i tassi reali si abbassano, i Treasury americani perdono attrattiva e gli investitori globali hanno meno incentivo a detenere USD. A quel punto, i flussi di capitale tendono a spostarsi verso altre valute con politiche monetarie più restrittive o con un differenziale positivo di rendimento.
Il risultato è che la posizione del dollaro come bene rifugio rischia di indebolirsi. Eppure, come spesso accade sui mercati, ciò che appare così chiaro in teoria potrebbe non realizzarsi in pratica.
Powell e il paradosso della fiducia
Nella sua ultima conferenza, Powell ha sorpreso i mercati. Da un lato ha sottolineato che i mercati azionari americani sono “costosi”, salvo poi aggiustare subito il tiro e dire che non esistono rischi specifici di instabilità. Un messaggio ambiguo, che lascia spazio a diverse interpretazioni.
Il ragionamento è però lineare. Se i Treasury offrono rendimenti reali in contrazione e, contemporaneamente, la stessa Fed accenna al fatto che le azioni siano sopravvalutate, allora la domanda è inevitabile: cosa resta a sostegno del dollaro? La risposta, per quanto scomoda, è che rimane ben poco.
In un portafoglio internazionale, detenere dollari oggi significa rischiare una perdita in conto valutario che non trova più giustificazione nei rendimenti degli asset sottostanti.
ETF hedged: un segnale dai mercati
I comportamenti degli investitori parlano chiaro. La domanda per gli ETF hedged, cioè quelli che includono una copertura valutaria, è in forte crescita. Si tratta di un segnale che rivela come la fiducia cieca nel dollaro stia venendo meno. Sempre più operatori preferiscono pagare un costo extra pur di non subire l’effetto della svalutazione del biglietto verde.
Ed è interessante notare che, in diversi momenti recenti, gli ETF hedged hanno sovraperformato i corrispettivi non hedged. Un esempio evidente riguarda l’indice S&P 500. L’iShares S&P 500 EUR Hedged UCITS ETF (Acc) elimina il rischio di cambio euro-dollaro, mentre l’iShares Core S&P 500 UCITS ETF (Acc) ne resta esposto. Negli anni di debolezza del dollaro, la versione coperta ha restituito performance superiori rispetto a quella tradizionale.
Il fatto che oggi gli strumenti hedged attirino sempre più capitale non è un dettaglio di nicchia: rappresenta un cambiamento strutturale nelle preferenze degli investitori e una presa d’atto che il dollaro non è più visto come protezione automatica.
Il dilemma dei portafogli globali
Questo scenario solleva un dubbio cruciale per la costruzione dei portafogli. Per decenni, la regola implicita era semplice: in caso di crisi si comprava dollaro. Oggi, invece, quella regola appare meno solida.
Il nodo centrale è valutare se mantenere un’esposizione eccessiva in USD abbia ancora senso, considerando la contrazione dei tassi reali e la mancanza di asset sottostanti che offrano un rendimento adeguato. Allo stesso tempo, bisogna chiedersi quali alternative possano svolgere il ruolo di bene rifugio: l’oro, lo yen, il franco svizzero, oppure nuove asset class come le criptovalute.
Inoltre, la crescente popolarità degli ETF hedged solleva una questione ulteriore: fino a che punto conviene pagare per coprire il rischio cambio? Se la tendenza ribassista del dollaro dovesse consolidarsi, la copertura potrebbe rappresentare non solo una scelta difensiva, ma anche una fonte di extra-rendimento.
Il dubbio che conta
Ed è proprio qui che nasce la riflessione più importante. Se tutto sembra muoversi contro il dollaro – dai tassi reali in calo, alle obbligazioni poco attraenti, fino ai mercati azionari considerati troppo cari – cosa potrà salvarlo questa volta?
Non si tratta di alimentare panico né di ipotizzare scenari estremi. È piuttosto un invito alla consapevolezza. La certezza che il dollaro si salvi sempre e comunque potrebbe non essere più così scontata.
E allora un dubbio legittimo dovrebbe emergere in ogni investitore: se il dollaro smettesse di essere il rifugio sicuro, come cambierebbe la mia strategia di portafoglio? È una domanda senza risposte immediate, ma che conviene porsi oggi, prima che siano i mercati a imporla domani.
