È uno schema standard che, man mano che un’economia si sviluppa, il suo settore finanziario diventa una quota più ampia del PIL. Infatti, banche, mercati obbligazionari e mercati azionari hanno una presenza minore nei paesi a basso reddito. Inoltre, la struttura dell’industria dei servizi finanziari cambia nel tempo. Robin Greenwood, Robert Ialenti e David Scharfstein esplorano questi cambiamenti e altri ancora in “The Evolution of Financial Services in the United States” (Annual Review of Financial Economics, 2025, 17: 189-206). L’abstract afferma:
Questo articolo esamina la letteratura sulla crescita storica e la trasformazione del settore finanziario statunitense. Il settore si è espanso rapidamente tra il 1980 e il 2006, durante i quali il suo contributo al PIL è cresciuto dal 4,8% al 7,6%. Dopo la crisi finanziaria globale, la dimensione del settore si è stabilizzata a circa il 7% del PIL. Dopo aver rivisto questa letteratura, esaminiamo sviluppi recenti, tra cui la crescita continua della gestione patrimoniale alternativa ad alte commissioni e il passaggio dalle banche ai intermediari finanziari non bancari nell’erogazione del credito. Interpretiamo sia la crescita che l’evoluzione recente del settore come il riflesso di una continua transizione verso un sistema finanziario più market-based (basato sui mercati), con i rischi che si spostano dalle banche ai mercati.
Il settore finanziario USA come quota del PIL
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Per illustrare, ecco una figura che mostra il settore finanziario statunitense come quota del PIL risalendo al 1950, utilizzando varie misure. NIPA sta per “national income and product accounts”, cioè il metodo con cui viene calcolato il PIL. I riferimenti alla “compensazione” derivano dal fatto che, per gli economisti, la produzione di un settore può essere misurata dall’ammontare della compensazione pagata a quel settore. È possibile osservare la lunga crescita fino alla Grande Depressione, un’altra lunga crescita fino agli anni ‘90, e poi un assestamento dopo la Grande Recessione.
Gran parte dell’articolo si concentra su come la struttura interna del settore finanziario statunitense sia cambiata dopo circa il 2006, sebbene la dimensione complessiva sia rimasta simile. Ci sono due cambiamenti interconnessi. Gli autori scrivono:
Primo, la crescita degli investimenti alternativi (hedge fund, private equity) ha continuato a sostenere i redditi nel sottosettore dei titoli e della gestione patrimoniale, con una distribuzione delle commissioni sempre più a forma di bilanciere: commissioni elevate per gli investimenti alternativi e commissioni molto basse per la gestione patrimoniale tradizionale. Secondo, c’è stato un forte spostamento nell’intermediazione del credito lontano dalle banche commerciali. Riteniamo che questi due sviluppi siano probabilmente collegati. Dal lato della domanda, la crescita continua dei fondi pensione ha alimentato la richiesta di investimenti alternativi ad alte commissioni, inclusi i fondi di credito privato, oltre ai titoli. Dal lato dell’offerta, la regolamentazione finanziaria post-GFC (crisi finanziaria globale) ha favorito lo sviluppo del settore del credito non bancario.
In breve, è diventato più facile e meno costoso investire con strumenti di base come un fondo indicizzato di mercato azionario. Tuttavia, forme più specializzate di investimento, come i fondi di private equity o gli hedge fund, si sono ampliate e possono ancora applicare commissioni elevate.
Inoltre, le banche hanno affrontato restrizioni regolamentari più severe dopo la Grande Recessione. Così, molte banche non guadagnano più principalmente prestando denaro per mutui o finanziamenti alle imprese e utilizzando gli interessi per pagare spese e rendimenti ai depositanti. Oggi, più banche guadagnano tramite commissioni, e quando prestano denaro rivendono spesso il prestito ad altri operatori del settore finanziario.
Ma dato che le banche assumono meno rischio, chi vuole prendere in prestito si rivolge ad alternative non bancarie. Le imprese che vogliono finanziarsi si rivolgono più spesso al mercato obbligazionario, ai fondi di credito privato o alle business development companies. I soggetti non bancari possedevano il 40% dei mutui ipotecari nel 2007, ma il 65% nel 2023.
Un grande protagonista dietro questi cambiamenti sono i fondi pensione. Gli autori spiegano:
La crescita dei mercati dei titoli e del credito non bancario si accompagna alla crescita dei fondi pensione. E poiché le banche hanno aumentato la quota dei loro bilanci destinata ad attività più sicure, i fondi pensione e altri investitori come le compagnie assicurative sono intervenuti per detenere attività creditizie più rischiose. Dunque, sia una riduzione della domanda di credito rischioso da parte delle banche, sia un aumento della domanda di credito rischioso da parte degli investitori istituzionali può spiegare la crescita degli investimenti alternativi, dei titoli e del credito non bancario.
Il quadro generale del cambiamento è che gli investimenti che la maggior parte delle persone detiene in banche o fondi azionari stanno diventando più semplici, economici e probabilmente più sicuri; mentre forme di investimento con un più elevato livello di rischio vengono isolate in hedge fund, fondi di private equity, obbligazioni societarie, private credit fund e altre strutture.
In definitiva, non è chiaro agli autori (né a me) se l’evoluzione della struttura del sistema finanziario statunitense sia migliore per sostenere la crescita economica degli Stati Uniti o se renda il sistema meno incline a un collasso in caso di crisi.
Questo articolo è ripreso e tradotto da Conversable Economist.
