C’è un movimento nel mercato obbligazionario americano che sta passando in secondo piano rispetto alle notizie sui tassi, ma che ha conseguenze concrete: la curva dei rendimenti dei Treasury si sta appiattendo. Il differenziale tra il titolo a trent’anni e quello a cinque anni, che a dicembre 2025 superava i 100 punti base, si è ridotto sensibilmente nel corso dell’anno.
È un movimento che riguarda direttamente la redditività delle banche e, per via indiretta ma misurabile, anche chi ha BTP in portafoglio.
Cosa misura la curva dei rendimenti
La curva dei rendimenti mette in relazione le scadenze dei titoli di Stato con il rendimento che offrono. In condizioni normali chi presta denaro per trent’anni chiede una remunerazione più alta di chi lo presta per cinque, perché su un orizzonte lungo si accumulano tre incognite: l’inflazione futura, la minore facilità di rivendere il titolo e l’incertezza sull’andamento dell’economia.
La distanza tra scadenze lunghe e brevi misura quindi quanto il mercato si fa pagare queste incognite. Quando quella distanza si comprime, significa che il prezzo del tempo sta cambiando.
Dall’inversione al riassestamento della curva
Tra il 2022 e il 2023 la curva americana era invertita: i titoli a breve scadenza rendevano più di quelli a lunga, una configurazione storicamente associata ai rallentamenti economici. Con i tagli dei tassi decisi dalla Federal Reserve tra il 2024 e il 2025, la struttura si è progressivamente normalizzata e il differenziale tra il trentennale e il quinquennale è tornato ampiamente positivo.
Quella è stata la fase più favorevole per le banche commerciali. Raccogliere depositi a breve termine a costi contenuti e impiegare quelle risorse in prestiti e titoli a lunga scadenza, remunerati molto di più, significa ampliare il margine di interesse, cioè la differenza tra quanto la banca paga sulla raccolta e quanto incassa sugli impieghi. È il cuore della redditività bancaria tradizionale.
Cosa sta succedendo adesso: il bear flattening
L’appiattimento della curva può avvenire in due modi opposti.
Nel primo, chiamato bear flattening, sono i rendimenti a breve e medio termine a salire più rapidamente di quelli a lunga scadenza. Accade quando l’inflazione si rivela più persistente del previsto e la banca centrale stringe la politica monetaria: la banca si trova a remunerare di più la raccolta senza un aumento proporzionale del rendimento degli impieghi già in bilancio.
Nel secondo, il bull flattening, sono i rendimenti lunghi a scendere, perché il mercato inizia a scontare un deterioramento del ciclo economico. In quel caso le banche affrontano una domanda di credito in contrazione e un possibile aumento dei crediti deteriorati.
Il contesto attuale corrisponde al primo scenario. Mercoledì 16 settembre la Federal Reserve ha alzato i tassi di 25 punti base, portandoli nella forchetta tra il 3,75% e il 4%: è il primo rialzo dal 2023, e la banca centrale guidata da Kevin Warsh ha segnalato la possibilità di un ulteriore aumento entro la fine dell’anno. Secondo Tiffany Wilding di PIMCO, il comitato ha motivato la decisione con la volontà di favorire un ritorno più rapido all’obiettivo di inflazione del 2%.
Sul mercato obbligazionario il movimento era già iniziato prima della riunione. Martedì il rendimento del Treasury decennale ha superato il 5,02%, il livello più alto dal 2007: la soglia del 5% era stata oltrepassata l’ultima volta nell’ottobre 2023, ma soltanto per una giornata. A spingere i rendimenti sono stati i timori sull’inflazione alimentati dalla corsa del greggio, con il Brent sopra i 107 dollari al barile dopo gli attacchi alle infrastrutture petrolifere saudite.
Perché questo pesa sulle banche
Le banche vivono della trasformazione delle scadenze: raccolgono a breve e impiegano a lungo. Quando la distanza tra i due estremi si riduce, quel margine si comprime.
La conseguenza non riguarda solo i conti degli istituti. Con margini più stretti, le condizioni di erogazione del credito tendono a irrigidirsi, per semplice logica di ottimizzazione della redditività. Meno credito disponibile significa meno carburante per la crescita degli utili aziendali, con effetti che si propagano ai mercati azionari e in particolare ai settori più dipendenti dal ciclo del credito.
È un meccanismo lento, che non produce effetti nell’arco di una seduta di Borsa, ma che agisce con una logica riconoscibile nei trimestri
