Il Tesoro americano ha appena annunciato una manovra che in pochi hanno riconosciuto per quello che potrebbe davvero essere: non una semplice operazione tecnica sul debito, ma un tentativo di tenere artificialmente bassi i rendimenti a lungo termine attraverso acquisti di titoli propri, una logica che ricorda da vicino quella che la Banca del Giappone applica da decenni con il suo controllo della curva dei tassi.
Ma quando Washington decide di «giapponesizzare» la propria politica fiscale, chi potrebbe pagarne il prezzo dall’altra parte dell’Atlantico? C’è chi parla di repressione finanziaria...
La logica della repressione finanziaria: un vecchio strumento, nuova veste
L’obiettivo implicito della repressione finanziaria è ridurre il peso del debito pubblico nel tempo, erodendolo attraverso rendimenti reali negativi o artificialmente compressi. Il Giappone lo ha fatto sistematicamente per oltre un decennio attraverso il cosiddetto YCC, Yield Curve Control, ovvero il controllo esplicito della curva dei tassi da parte della Bank of Japan: un meccanismo che ha permesso a Tokyo di finanziare un debito pubblico superiore al 260% del PIL senza che i mercati obbligazionari reagissero con una crisi aperta.
Quello che Scott Bessent, Segretario al Tesoro degli Stati Uniti, ha annunciato sembrerebbe muoversi lungo una logica analoga, anche se in scala più contenuta. L’operazione consiste nel raddoppio dei buyback sui Treasury a lunga scadenza, ovvero sul debito pubblico con durata superiore ai 10 anni, portando il tetto massimo per singola operazione da $2 miliardi a $4 miliardi. In pratica, il Tesoro riacquista sul mercato i propri titoli a lungo termine, aumentando la domanda su quei bond e comprimendo meccanicamente i loro rendimenti attraverso un meccanismo che gli analisti definiscono «demand injection artificiale sulla duration lunga».
Il risultato immediato sembrerebbe già essersi materializzato: il rendimento del Treasury trentennale, che aveva toccato un picco del 5,337% ai livelli più alti dal 2007, sarebbe sceso di circa 8 punti base, mentre il decennale avrebbe ceduto circa 7 punti base.
L’effetto sostituzione e il problema del dollaro
Fin qui potrebbe sembrare una buona notizia per i mercati. Il problema risiede però in un meccanismo che gli economisti chiamano effetto di sostituzione nei flussi di capitale globale, un processo attraverso cui il riposizionamento artificiale dei rendimenti in un’area valutaria genera riallocazioni strutturali di portafoglio su scala internazionale.
Quando i rendimenti americani a lungo termine scendono artificialmente, il dollaro si indebolisce, e questo sembrerebbe essere già accaduto nella stessa seduta in cui l’operazione è stata annunciata, con il cambio dollaro scivolato sotto la propria media mobile a 200 giorni nella sua peggiore performance da mesi. Un dollaro più debole potrebbe sembrare neutro, ma il ragionamento va portato più in profondità. Gli investitori globali, e in particolare i grandi fondi istituzionali asiatici e americani, valutano continuamente i rendimenti aggiustati per il rischio e per il cambio. Quando i Treasury rendono meno in termini reali, parte di quei capitali potrebbe spostarsi altrove, seguendo quella logica di ottimizzazione del rendimento risk-adjusted che governa i portafogli sovrani e i grandi allocatori istituzionali.
Perché i BTP potrebbero essere nel mirino
Ora, perché tutto questo potrebbe danneggiare i BTP? La risposta starebbe nel meccanismo che gli analisti di mercato chiamano contagio della narrativa sovrana. I BTP italiani condividono con i Treasury americani una caratteristica fondamentale: entrambi appartengono a Paesi con un rapporto debito/PIL strutturalmente elevato. L’Italia si colloca stabilmente oltre il 140% del PIL, gli Stati Uniti si avvicinano al 120%. Quando il mercato globale inizia a interrogarsi sulla sostenibilità fiscale americana e sulla credibilità degli strumenti non convenzionali di gestione del debito, quella stessa lente critica sembrerebbe essere rivolta inevitabilmente anche verso i debiti sovrani europei più esposti.
Il meccanismo potrebbe essere sottile ma progressivo: una perdita di fiducia nella repressione finanziaria americana non sembrerebbe destinata a restare confinata oltre Atlantico. La correlazione storica tra i movimenti dei Treasury e quelli dei titoli di Stato europei periferici, seppur non lineare, rimane un fattore rilevante nei modelli di risk pricing adottati dai principali operatori istituzionali.
Il nodo della Fed e il rischio di volatilità sulla curva lunga
C’è un secondo canale di trasmissione da considerare con attenzione. Il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, sembrerebbe spingere per una riduzione del bilancio della banca centrale americana, il cosiddetto QT, Quantitative Tightening. Se da un lato il Tesoro cerca di comprimere i rendimenti lunghi attraverso i buyback, dall’altro la Fed ridurrebbe la propria presenza come acquirente strutturale. Questa scissione tra politica fiscale espansiva sul fronte della domanda di titoli e politica monetaria restrittiva sul lato dell’offerta di liquidità potrebbe generare volatilità significativa nella parte lunga della curva americana.
Per effetto di contagio cross-market, un aumento della volatilità sui Treasury a lunga scadenza tenderebbe storicamente ad amplificare la pressione sui rendimenti sovrani europei, BTP inclusi.
Quello che sembrerebbe una mossa tecnica del Tesoro americano potrebbe in realtà segnalare qualcosa di più profondo: un sistema in cui la politica fiscale inizia a fare ciò che la politica monetaria non può più permettersi di fare apertamente, ovvero comprare tempo sulla sostenibilità del debito. Il parallelo giapponese non è rassicurante, perché il Giappone ha potuto permettersi quella strategia grazie a una struttura di risparmio interno eccezionale e a uno yen che, pur svalutandosi, non ha mai perso il ruolo di valuta rifugio domestica.
